Пример курсовой работы по бизнес-планированию: Анализ ведущих факторов для увеличения стоимости компании

Выдержка из текста работы

Определение справедливой стоимости компании — один из дискуссионных вопросов, проблематика которого определяется преследуемыми оценщиком целями. Различия в результирующих показателях весьма значительны в силу использования разных методик. Тем не менее, базовой информацией для оценщика всегда является имеющаяся в наличии и в открытом доступе информация о финансовом состоянии компании, ее хозяйственной деятельности, рынке, на котором она функционирует.

Актуальность вопроса обусловлена большим количеством заинтересованных в оценочной информации лиц: среди них не только владельцы компании, но и сторонние инвесторы, в том числе и стратегические, и портфельные. Даже в случае наличия сложившейся в рыночных условиях стоимости компании (для публичных компаний) данный вопрос остается актуальным при сделках слияния и поглощения, когда необходима точная оценка актива, а также в случае определения недооцененности или переоцененности компании (что необходимо, к примеру, портфельным инвесторам, находящимся в поиске компаний, акции которых на данный момент недооценены, но имеют потенциал к росту, поскольку справедливая стоимость таких компаний выше сложившейся на рынке, соответственно, с течением времени акции таких компаний, вероятно, покажут рост в условиях отсутствия кризиса рынка).

Целью данной работы является ответ на вопрос о влиянии хозяйственной деятельности компании на ее справедливую стоимость. Анализ информации о различных событиях, относящихся к хозяйственной деятельности компании Yandex N.V. позволит определить данное влияние и рассчитать стоимость компании.

Среди основных задач автор выделяет:

исследование вопроса справедливой стоимости компании, методик ее оценки;

учет влияния внутренних процессов компании на ее справедливую стоимость;

учет влияния рисков;

оценка изменений справедливой стоимости компании в результате ведения ею хозяйственной деятельности;

применение изученных теоретических методов на практике при оценке инновационно ориентированной компании Yandex N.V.

Предметом исследования работы является справедливая стоимость компании и ее изменения в зависимости от влияния различных факторов. В качестве субъекта предметного анализа выбрана компания Yandex N.V. Выбор сделан не случайно, компания сочетает активную и оборонительную инновационную политику, занимается собственными разработками и приобретает наиболее перспективные новшества на рынке высоких технологий. Yandex N.V. — это голландская компания, владеющая крупнейшей российской поисковой системой Яндекс и спектром различных интернет сервисов. Являясь лидером на рынке поиска России, компания извлекает большую часть дохода через размещение рекламы. В качестве основной задачи руководство компании выделяет сохранение рынка России; наиболее перспективным направлением развития Yandex N.V. является экспансия на зарубежные рынки. Реализация стратегии развития компании тесно связана с успехом ее инновационной политики.

В ходе работы будет рассмотрен вопрос определения справедливой стоимости компании. В соответствии с этим будет осуществлен обзор методов расчета справедливой стоимости и подобран практически применимый для субъекта оценки алгоритм расчета. В практической части работы будет рассмотрена непосредственно оценка компании Yandex N.V., а также ее изменение в зависимости от ряда факторов.

В соответствии с намеченным планом исследования структура работы представляет собой две главы (теоретическую и практическую), разделенные на смысловые параграфы, посвященные проблематике работы.

При написании теоретической части работы автор руководствовался монографиями и периодическими изданиями, посвященными оценке бизнеса и учету рисков, в том числе, работами Валдайцева С.В., Гордона А., Бейли Дж. В связи с направленностью работы на исследование текущего состояние компании Yandex N.V. автором используется значительный объем электронных ресурсов, в том числе относящихся к официальным информационным источникам о состоянии и развитии компании Yandex N.V. Значительный вклад в работу был внесен при использовании информационных баз данных агентства Reuters.

Материалы работы являются авторскими и могут быть опубликованы на информационных ресурсах www.bfa.ru, www.rb.ru и www.skrin.ru со ссылкой на автора.

Глава 1. Методология оценки стоимости компании

1.1 Понятие справедливой стоимости компании и подходы к ее определению

Согласно Федеральным Стандартам Оценки (ФСО), «При использовании понятия стоимости при осуществлении оценочной деятельности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предполагаемым использованием результата оценки». В соответствии с этим, оценщик вправе определять четыре вида стоимости в зависимости от целей и методов оценки: рыночную, инвестиционную, ликвидационную и кадастровую. Под результатом оценки понимается «итоговая величина стоимости объекта оценки». Причем результат оценки может использоваться «при определении сторонами цены для совершения сделки или иных действий с объектом оценки, в том числе при совершении сделок купли-продажи, передаче в аренду или залог, страховании, кредитовании, внесении в уставный (складочный) капитал, для целей налогообложения, при составлении финансовой (бухгалтерской) отчетности, реорганизации и приватизации предприятий, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и иных случаях».

Согласно стандартам ФСО отдельное понятие справедливой стоимости не выделяется.

В то же время справедливую стоимость часто противопоставляют рыночной. Так, рыночная стоимость — это цена отчуждения объекта на открытом рынке в условиях, соответствующих рыночным. Иными словами, это наиболее вероятная цена, по которой объект можно продать в срок, типичный для аналогичных объектов. Отсюда возникают проблемы специфических, нетипичных для рынка активов, для которых установление рыночной цены — либо очень длительный процесс, либо вообще безрезультатный (имеется в виду, что адекватная цена так и не будет достигнута с использованием только механизма рынка). Справедливая же стоимость полностью отражает всю имеющуюся информацию об объекте и его специфике и свойствах. Таким образом, на справедливую стоимость влияет не только и не столько рыночная ситуация, а полный перечень условий, при которых создан оцениваемый объект с учетом их изменения во времени. Степень полноты и достоверности оценки в данном случае зависит от доступа к необходимой информации. В том случае, если необходимые для оценки данные по какой-либо причине недоступны, что для стороннего оценщика является нормальной ситуацией, делаются допущения, снижающие в различной степени достоверность оценки. Вследствие асимметричности информации объект может быть недооценен или переоценен, в этом заключается основной недостаток расчета справедливой стоимости — она субъективна и зависит от оценщика.

Рыночная стоимость компании может быть выше или ниже справедливой в зависимости от того, как объект оценивается на текущий момент времени участниками рынка. Любая новая информация о компании оказывает влияние на рыночную стоимость объекта, вследствие чего при использовании рыночного подхода происходит переоценка прогнозов относительно будущего компании. Разумеется, справедливая стоимость компании также должна подвергаться критике и переоценке с появлением новой весомой информации, такой как отчетность компании за период, совершение компанией значительных относительно ее масштабов сделок, процессы слияния и поглощения, в которые компания оказалась вовлечена. При этом справедливая стоимость более объективна по своей природе, поскольку опирается в большей степени на объективные факты, нежели на ожидания участников рынка. Однако ее определение без использования субъективных оценок невозможно. Таким образом, определяемая стоимость является субъективным мнением о справедливой стоимости, принятым исходя из доступного на текущий момент количества информации. Очевидно, что оценка тем более точна, чем большим количеством информации обладает оценщик и чем более достоверна эта информация.

Реально складывающиеся на рынке цены отнюдь не всегда совпадают с расчетными стоимостями, поскольку на рыночную стоимость акций компании в значительной степени влияют спекулятивные факторы. В случае несоответствия рыночной стоимости акций их справедливой стоимости говорят о том, что бумаги недооценены или переоценены рынком. Таким образом, потенциальный инвестор на основе оценок может судить о дальнейшем поведении котировок акций компании, поскольку спекулятивные факторы не являются перманентно действующими и с течением времени спекуляции с теми или иными ценными бумагами прекращаются, когда у инициаторов воздействия уже нет в этом интереса. В таком рыночная случае цена акций стремится к их справедливой цене.

Для участников рынка, равно как и для инвесторов, важна оценка как непосредственно стоимости всей компании, так и справедливой стоимости ее акций, поскольку для многих участников рынка конечной целью является именно определение цены акций оцениваемой компании. Справедливая стоимость акций — это стоимость, формируемая под влиянием внутренних характеристик эмитента, а именно фактического состояния его бизнеса, а также ожиданий относительно перспектив его развития. В стандартном варианте она рассчитывается, как частное между справедливой стоимостью компании и количеством ее акций, обращающихся на рынке.

Справедливая стоимость акций — величина спорная в силу значительных различий в ее понимании. Ряд специалистов полагают, что только рыночные цены являются истинно справедливыми, поскольку складываются согласно механизму «спроса-предложения» и с учетом влияния на механизм рынка всех внешних факторов, в то время как любые оценки внутренней стоимости акций неадекватны, поскольку их расчеты могут не включать в себя различные риски и факторы риска, к примеру, психологические, политические и экономические — в зависимости от методики оценки. С другой стороны, существует предположение о том, что рыночная цена акции должна со временем прийти к своей реальной стоимости, поэтому недооцененные рынком бумаги надо покупать, а переоцененные — продавать.

Как уже упоминалось выше, справедливая стоимость компании — величина не постоянная, она меняется во времени в зависимости от факторов, на нее влияющих. Кроме того, на результирующую величину, получаемую в ходе оценки, влияет выбранная методика. Далее в работе будет рассмотрен ряд таких методик, а также обоснование выбора автора данной работы в пользу одной из них.

Сложившаяся практика оценки стоимости компании предполагает использование одного из трех подходов: затратного, доходного или сравнительного. Выбор между различными подходами осуществляется в зависимости от целей оценки, от имеющейся в наличии и свободном доступе информации, на основе которой может быть осуществлена оценка, а также в зависимости от необходимой точности результатов оценки. Для выбора оптимального метода оценки компании рассмотрим различия между тремя данными подходами.

Затратный подход к оценке бизнеса предполагает расстановку акцентов в пользу имеющихся в наличии активов. В Федеральных Стандартах оценки затратному подходу дается следующее определение: «Затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки». В зависимости от метода затратного подхода оценка осуществляется либо по исторической стоимости, либо по стоимости повторного создания тех или иных активов, которые имеются в наличии у компании. Здесь следует отметить, что для целей оценки затратным подходом необходим доступ как к ретроспективной информации, так и к внутренней информации компании в целом. Иными словами, осуществимость данного подхода с точки зрения независимого оценщика, не имеющего доступа к данной информации, значительно снижается. Разумеется, если говорить об открытых компаниях, информация, как правило, публикуется, однако метод предоставления информации в виде бухгалтерской отчетности и различных презентаций для инвесторов не предполагает ее структурирование для оценки затратным подходом. С точки зрения автора работы для стороннего оценщика данный подход к оценке даст недостоверные результаты с учетом имеющейся в наличии открытой информации. Однако подход имеет смысл только при возможности контактирования с компанией или ее представителями напрямую, что возможно только в случае согласия последней предоставить оценщику необходимую для расчетов информацию.

Согласно ФСО, «Затратный подход применяется, когда существует возможность заменить объект оценки другим объектом, который либо является точной копией объекта оценки, либо имеет аналогичные полезные свойства. Если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, при применении затратного подхода необходимо учитывать износ и все виды устареваний».

Доходный подход к оценке бизнеса строится на основе оценки денежных потоков — серии ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия. ФСО дают определение доходному подходу, как совокупности методов «оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки». Такой подход определяет стоимость предприятия на основе будущих доходов, тех, которые оцениваемое предприятие может принести в будущем. Комментируя применимость данного метода на практике, С.В. Валдайцев пишет, что доходный подход позволяет определить величину, «относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения бизнеса (его доли), тем самым, делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств». Однако существует ряд ограничений в применении данного подхода. В первую очередь, комментирует С.В. Валдайцев, подход позволяет оценить стоимость бизнеса в представлении того инвестора, «который имеет или будет иметь стопроцентный контроль над данным предприятием». Такое ограничение объясняется тем, что оценивание будущих доходов предприятия имеет смысл для того, кто будет иметь доступ к этим доходам, а также сможет законным путем вывести их. Здесь следует учитывать, что управление предприятием осуществляется командой менеджеров в интересах собственников этого предприятия (акционеров). Заметим, что максимизировать денежные потоки — в интересах последних.

С другой стороны, подход также может быть актуален и для портфельных инвесторов, занимающихся инвестированием в публичные компании, поскольку позволяет на основе имеющейся в наличии открытой информации с определенной долей достоверности оценить компанию.

Доходный подход учитывает не только сами активы предприятия, но и их взаимодействие в ходе функционирования, а также экономические взаимосвязи и окружение бизнеса. Иными словами, при оценке бизнеса доходным подходом в виде «доходов» учитываются суммарные денежные потоки по всем видам деятельности. Доходный подход применяется, «когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы».

Согласно стандарту по оценке бизнеса BVS-VI Американского Общества Оценщиков, «Рыночный подход является общим способом определения оценочной стоимости предприятий, доли акционеров в капитале предприятий или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными предприятиями, долями акционеров в капитале предприятий и ценными бумагами, уже реализованными на рынке». Российские стандарты дают схожее определение: «Сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами — аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом — аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость». Стандарт подробно описывает методику проведения оценки данным подходом.

В случае применения сравнительного подхода к оценке необходимо:

«Выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения», гласят ФСО. Следует отметить, что по каждому такому объекту-аналогу может быть выбрано несколько единиц сравнения. Выбор единиц сравнения должен быть обоснован, причем оценщик обосновывает, в том числе, и «отказ от использования других единиц сравнения, принятых при проведении оценки и связанных с факторами спроса и предложения»;

Производится корректировка значения единицы сравнения для объектов-аналогов «по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения». При внесении корректировок оценщик вводит и обосновывает шкалу корректировок и приводит объяснение условий изменения корректировок. По стандартам, «шкала и процедура корректирования единицы сравнения не должны меняться от одного объекта-аналога к другому»;

На финальном этапе производится согласование результатов корректирования значений единиц сравнения по выбранным объектам-аналогам. Причем «оценщик должен обосновать схему согласования скорректированных значений единиц сравнения и скорректированных цен объектов-аналогов».

Рыночный или сравнительный подход к оценке компании с использованием мультипликаторов проводится бистре и с меньшей долей экспертной составляющей, нежели оценка доходными подходом с использованием дисконтирования денежных подходов. С одной стороны, такой подход требует меньше экспертных предположений, однако в то же время он требует выбора наиболее близких компаний-аналогов, по мультипликаторам которых будет производиться расчет стоимости оцениваемой компании. Кроме того, ошибки могут возникнуть и на этапе анализа значений мультипликаторов уже после того, как компании-аналоги выбраны. Действительно, «На этапе выбора аналогов неточности появляются по причине невнимания к основным факторам роста фирмы, а также вследствие выбора мультипликаторов, не полностью отражающих стоимость сравниваемых компаний. В дальнейшем ошибки возникают по причине внутренних различий между фирмами. При этом негативные последствия данных ошибок могут быть снижены за счет корректировки мультипликаторов на поправочный коэффициент».

Неточности при оценке сравнительным подходом возникают также при оценке фирм с различными перспективами развития. Так, например, компания, планирующая активную зарубежную экспансию, будет оцениваться иначе, нежели ее аналог, ведущий хозяйственную деятельность на внутреннем рынке.

С целью увеличения точности оценки выделяют различные методы, каждый из которых учитывает ту или иную специфику оцениваемой компании, кроме того зачастую используют комбинирование методов. Сравнительный метод среди всех методов оценки является наиболее практическим, вследствие чего довольно часто используется оценщиками и аналитиками, однако в чистом виде в современных условиях он требует значительных допущений и корректировок.

Согласно ФСО, «Оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Оценщик вправе самостоятельно определять конкретные методы оценки в рамках применения каждого из подходов». С точки зрения наличия в свободном доступе необходимой для оценки информации затратный подход менее практически применим для оценщика, не имеющего прямого доступа к внутренней информации компании. В то же время необходимая для оценки сравнительным или доходным подходами информация в отношении публичных компаний доступна: оценка осуществляется на основе регулярно публикуемой отчетности и данных о рынке из открытых информационных систем. Возможность доступа к платным базам данных, консолидирующим необходимую для оценки и анализа информацию, расширяет возможности оценки и делает прогнозы более точными, поскольку снижает долю экспертных предположений и увеличивает долю достоверной информации. Однако зачастую доступ к таким базам данных платный, тогда встает вопрос о целесообразности использования той или иной базы.

Если выбирать между сравнительным и доходным подходами, то первый, по мнению автора работы, дает более грубую оценку вне зависимости от тщательности выбора компаний-аналогов и показателей. В то же время доходный подход при недостаточном уровне проработки дает не менее грубые результаты. Соответственно, даже при условии выбора доходного подхода к оценке, необходима тщательная проработка показателей денежных потоков и учета рисков для выставления адекватной величины стоимости компании.

С точки зрения автора работы, наиболее оптимальным вариантом оценки открытой компании сторонним оценщиком является использование доходного подхода к оценке бизнеса, а затем проверка его достоверности с использованием элементов сравнительного подхода. Таким образом, снижается вероятность недостоверной оценки. Кроме того, доходный подход к оценке бизнеса позволяет учесть его специфику и отразить в оценке компании те изменения, которые будут происходить с ней в дальнейшем. Доходный подход является лучшей альтернативой сравнительному, поскольку позволяет учесть влияние специфической инвестиционной программы компании на ее стоимость, иными словами, в случае ведения компанией инновационной политики — как оборонительной, так и наступательной, причем в последнем варианте особенно, учет денежных потоков от будущей деятельности компании даст более достоверную оценку, нежели стоимость, рассчитанная на основе затратного или рыночного подходов. В соответствии с этим наибольший упор в работе делается на оценку компании доходным подходом, методика которого будет рассмотрена далее. Элементы сравнительного подхода к оценке компании приведены в практической части дипломной работы в качестве проверки данных, полученных доходным подходом.

1.2 Доходный подход к оценке бизнеса

Методология доходного подхода

Согласно Федеральным стандартам оценки, в случае применения доходного подхода оценщик должен руководствоваться следующим алгоритмом:

Установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается «период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов»;

Исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования;

Сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования;

Определить ставку дисконтирования, которая должна отражать «доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки»;

Осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования на дату оценки;

Осуществить процедуру приведения доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

Методы доходного подхода оценки предприятия основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. В мировой практике существует два основных метода определения данной величины:

Метод капитализации дохода;

Метод дисконтирования денежных потоков.

Первый метод применяется в случае оценки предприятий, успевших накопить активы и получающих стабильный доход, который не будет меняться во времени или будет равномерно расти (уменьшаться). Иными словами, такого рода расчеты в достаточной мере достоверны только в том случае, если бизнес предсказуем, существует достаточно широкая база ретроспективных данных, это доказывающих, и в перспективе не ожидается резких изменений.

В случае наличия крупной инвестиционной программы, реализации неких инновационных проектов, влияющих на денежные потоки, оценка стоимости предприятия осуществляется по методу дисконтирования денежных потоков, разбитых по равным промежуткам времени, как правило, по годам. Таким образом, прогноз получается более точным, поскольку учитывает изменения в денежных потоках в каждом периоде. С другой стороны, необходимо наличие информации об этих изменениях, поскольку в отрыве от бизнес-плана, стратегии и программы развития предприятия невозможно судить об изменениях в его денежных потоках.

Результаты доходного подхода позволяют руководству предприятия (а, в конечном счете, и акционерам) выявить проблемы, тормозящие развитие бизнеса, а также принимать решения, направленные на рост дохода. Кроме того, комментирует В.А. Щербаков в «Оценке стоимости предприятия (бизнеса)», «при прогнозировании разновременных денежных потоков предприятия учитывается стоимость денег во времени».

Для оценки денежных потоков необходимо в первую очередь определиться с предметом оценки. В мировой практике существует значительное количество разновидностей денежных потоков. Они различаются по преследуемым управленческим целям, по видам деятельности, по методам учета. Исходя из перечисленных параметров, можно рассмотреть несколько классификаций.

Классификация денежных потоков согласно стандартам бухгалтерской отчетности

Согласно классификации денежных потоков по US GAAP, РСБУ и МСФО они сводятся к следующим разновидностям (денежные потоки по видам деятельности):

Денежные потоки от инвестиционной деятельности

Денежные потоки от финансовой деятельности

Денежные потоки от текущей (операционной) деятельности

Данная классификация используется при представлении информации о движении денежных средств и их эквивалентов. Разделение по трем видам деятельности позволяет обеспечить пользователей финансовой отчетности полезной информацией для принятия экономических решений.

Среди недостатков классификаций US GAAP, РСБУ и МСФО можно отметить жесткое выделение инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Такая постановка вопроса имеет смысл, если инвестиционная деятельность рассматривается, как отдельный бизнес предприятия.

С точки зрения оценки крупных открытых компаний классификации US GAAP и МСФО более удачны, поскольку представляют собой консолидированную отчетность и включают результаты не только материнской компании, но и дочерних. Это важно для транснациональных компаний, которые имеют активы по всему миру. Стандарт РСБУ представляет собой неконсолидированную отчетность, которая может быть использована для анализа отечественной компании, при отсутствии необходимости учитывать дочерние предприятия и (или) зарубежные активы.

Классификация денежных потоков по соответствию целям управления

Другой классификационный признак для денежных потоков — преследуемые руководством предприятия управленческие цели. В данном контексте можно выделить три приоритетных цели, которым и будут соответствовать денежные потоки:

Финансовое планирование текущей деятельности

Финансовое планирование инвестиционной деятельности

Управление рыночной стоимостью компании (максимизация)

Сводная таблица по данной классификации приведена ниже в таблице 1.

Таблица 1 — Классификация денежных потоков по преследуемым целям управления

Приоритетные цели управления	Модель менеджмента	Соответствующие целям управления денежные потоки
Максимизация текущих финансовых результатов деятельности не осуществляющего инвестиций предприятия	Операционный менеджмент	Операционный денежный поток
Обеспечение текущей платеже-способности осуществляющего инвестиции предприятия	Операционный менеджмент	Операционный, инвестиционный, финансовый денежные потоки
Управление рыночной стоимостью компаний (Value Management)	Стратегический менеджмент	Денежный поток для владельцев собственного капитала, свободные денежные потоки

Максимизация указанных в данной классификации денежных потоков позволяет, соответственно, достигать поставленных приоритетных целей управления. Здесь следует указать на неточности, связанные с различиями в понятиях, используемых в отечественной и зарубежной практике.

Инвестиционный денежный поток рассматривается, если компания осуществляет активную финансово-хозяйственную деятельность, связанную с инвестициями. С.В. Валдайцев комментирует данный вопрос следующим образом: «… классификация приводится в немецкоязычных учебниках по экономике предприятия, где инвестиционный денежный поток выделяется как прибавление к операционному денежному потоку, превращающему его в совокупный свободный денежный поток брутто». Финансовый поток в данном контексте будет разностью между чистым свободным денежным потоком и упомянутым свободным денежным потоком брутто.

С другой стороны, финансовый денежный поток в рамках данной классификации следует рассматривать как денежный поток, «представляющий собой сальдо поступлений средств от получения новых кредитов и платежей, связанных с обслуживанием и погашением старых и новых кредитов», пишет С.В. Валдайцев. Таким образом, финансовый денежный поток включает в себя заемное финансирование, в то время как инвестиционный денежный поток сочетает в себе внутреннее и внешнее долевое финансирование и самофинансирование. Отсюда предложенное С.В, Валдайцевым иное название финансовых денежных потоков — кредитные.

Свободный денежный поток (Free Cash Flow) в отечественной практике называют бездолговым, поскольку в нем не учитываются денежные потоки, связанные с кредитной деятельностью (по классификации — финансовые или кредитные). Исходя из этого, можно сделать вывод: в чистом виде управление свободными денежными потоками требует управления операционными и инвестиционными, в то же время во внимание не берется управление финансовыми денежными потоками.

Наряду со свободным денежным потоком в данной классификации приводится денежный поток для владельцев собственного капитала, причем управленческие цели, которым соответствуют указанные денежные потоки, совпадают. Таким образом, наиболее эффективной является оценка денежных потоков для владельцев собственного капитала (Equity Cash Flows) либо общего сальдо операционных денежных потоков, инвестиций предприятия, а также всех финансирующих их незаемных притоков средств (Free Cash Flows).Отсюда возникает вопрос: какой из денежных потоков следует брать во внимание для управления справедливой рыночной стоимостью компании? Ниже в таблице 2 приведены сравнительные данные по использованию денежных потоков для владельцев собственного капитала и свободных денежных потоков.

Таблица 2 — Практическое использование денежных потоков для владельцев собственного капитала и свободных денежных потоков в реализации управленческих целей

Критерий оценки	Equity Cash Flows (денежные потоки для владельцев собственного капитала)	Free Cash Flows (общие сальдо операционных денежных потоков, инвестиций предприятия, а также всех финансирующих их незаемных притоков средств)
Приоритетные цели управления	максимизация и оценка справедливой рыночной стоимости компании (ее акционерного или всего инвестиционного капитала)
Управление ДП производится в интересах …	… акционеров (владельцев собственного капитала)	… всех лиц, делящих с предприятием риски бизнеса (stakeholders)
Прогнозирование	усложняется в связи с трудностью составления обоснованного и реалистичного плана движения кредитных средств	легче, т.к. Free Cash Flows не учитывают стоимость и движение кредитных средств

С учетом приведенных материалов можно сделать вывод о том, что в ряде ситуаций удобнее манипулирование показателем свободных денежных потоков, поскольку данный показатель позволяет оценить и спрогнозировать необходимые будущие инвестиции в предприятие, однако не требуют учета стоимости и движения кредитных средств предприятия. Кроме того, управление свободными денежными потоками производится не только в интересах акционеров предприятия, но и в интересах других лиц, разделяющих риски предприятия (кредиторы, работники, местная власть).

Таким образом, для решения тех или иных управленческих задач по различным видам деятельности предприятия необходима их грамотная оценка и последующее грамотное управление соответствующими денежными потоками.

Расчет и прогнозирование денежных потоков

Современные темпы развития, изменения и совершенствования экономических субъектов настолько велики, что для успешно развивающегося предприятия необходимо прогнозирование будущих проблем и возможностей для своевременного принятия управленческих решений. Это касается и решения управленческих задач, связанных с денежными потоками. Как говорил Ф. Бэкон, «Для полного совершенства надо, чтобы подготовка была труднее самого дела». Именно поэтому прогнозирование денежных потоков — немаловажный элемент в управлении ими. Представление о том, что будет происходить с объектом прогнозирования в дальнейшем, позволяет определить механизмы воздействия на данный объект. Или, как комментируют Гудушаури Г.В. и Литвак Б.Г. в «Управлении современным предприятием», «… задачей анализа внутренних и внешних условий объекта прогнозирования является выявление основных действующих механизмов, определяющих развитие объекта прогнозирования в момент времени, соответствующий периоду прогнозирования».

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства фирмы. Здесь рассматриваются планы развития или ликвидации фирмы в ближайшие годы, а также динамика стоимостных показателей, включая выручку, себестоимость продукции, прибыль, тенденции изменения спроса на продукцию фирмы, объемы производства и продаж. В российской практике прогнозный период обычно берется равным трем годам вследствие сложности прогнозирования и наличия множества непредвиденных внешних эффектов.

При отсутствии объективных причин для ликвидации предприятия предполагается возможность его существования в течение неопределенно долгого периода времени. С учетом таких допущений срок дальнейшего существования предприятия делится на две части: прогнозный и постпрогнозный периоды. Динамика денежных потоков в течение первого периода оценивается с достаточной точностью. В постпрогнозный период учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Важно отметить, что для составления объективного прогноза необходимо наличие соответствующей информации. Как пишут Гудушаури Г.В. и Литвак Б.Г. в «Управлении современным предприятием», «… для успешной разработки прогноза необходим анализ внутренних условий объекта прогнозирования, содержательный анализ их особенностей и динамики развития. Если имеется количественная информация, характеризующая внутренние условия объекта прогнозирования, то она также анализируется». Источник такой информации — грамотно составленный бизнес-план предприятия, учитывающий стратегию его развития, инвестиционный план.

Стандартно, бизнес-план выполняет четыре основные функции:

является инструментом, с помощью которого предприниматель может оценить фактические результаты деятельности за определенный период;

он может быть использован для разработки концепции ведения бизнеса в перспективе;

является инструментом добывания средств;

является инструментом реализации стратегии предприятия.

Бизнес-план включает в себя финансовый план предприятия — именно он отвечает за распределение денежных средств в соответствии с целями и задачами предприятия. Фатхутдинов Р.А. в издании «Производственный менеджмент» выделяет следующие разделы, которые должен содержать финансовый план предприятия:

конкурентоспособность и эффективность товаров предприятия на конкретных рынках за отчетный и плановый периоды;

операционный бюджет предприятия (бюджеты производства, реализации, прямых затрат на материалы, прямых затрат на труд, производственных накладных расходов, общих и административных расходов, прогнозный отчет о прибыли);

финансовый бюджет предприятия (бюджеты денежных средств и прогнозного баланса);

эффективность использования различных видов ресурсов;

управление ценными бумагами, рисками, страхованием;

план мероприятий по финансовому оздоровлению предприятия.

Таким образом, имея на руках продуманный бизнес-план предприятия, можно судить о денежных потоках, используя информацию, собранную при разработке плана. В том случае, если бизнес-план составлен без преувеличения (преуменьшения) показателей и соответствует текущей ситуации на предприятии, такой информации можно доверять. Соответственно, намеренное искажение информации при составлении бизнес-плана затрудняет дальнейшую аналитическую работу компании и проводится ею на свой страх и риск.

В случае отсутствия доступа к бизнес-плану предприятия необходимы иные источники соответствующей информации. Так, например, открытые компании регулярно публикуют решения Совета директоров и Общего собрания акционеров, стратегию развития, инвестиционный план; проводят публичные телефонные конференции для акционеров, потенциальных инвесторов и аналитиков; участвуют в различных форумах и конференциях, где раскрывают свои планы на будущее.

Расчет величины денежного потока традиционно осуществляется двумя методами: прямым и косвенным. В первом случае осуществляется анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода, иными словами по бухгалтерским счетам. Во втором случае рассматривается движение денежных средств по направлениям деятельности. В обоих случаях итоговый показатель денежного потока будет представлен в виде алгебраической суммы тех или иных денежных средств, которые учитываются в этом показателе.

Представим все денежные потоки предприятия в виде следующей матрицы:

Таблица 3 — Матрица денежных потоков предприятия

Доходы	Расходы
Увеличивающие капитал (превышение поступлений над платежами)	Уменьшающие капитал (потери финансовых средств)
доходы от продажи продукции предприятия доходы от коммерческого использования активов предприятия проценты и дивиденды по вложенному капиталу государственная финансовая поддержка увеличение заемного капитала	убытки от продажи продукции предприятия убытки от коммерческого использования активов предприятия выплаты по займам налоговые платежи возврат капитала
Высвобождающие капитал	Связывающие капитал
доходы от рыночных продаж продукции предприятия доходы от коммерческого использования активов предприятия возврат вложенного капитала использование зарезервированных средств	расходы по оплате используемых факторов производства (включая налог на добавленную стоимость и налог на имущество) вложение капитала в другие хозяйственные единицы (долевые участия, ссуды) резервирование средств

Следует отметить, что в указанной матрице понятие «капитал» — это «денежное выражение совокупности вещественных и финансовых средств, которые находятся в распоряжении предприятия (в определенный момент)». Вещественный же эквивалент капитала будет показывать, в каких формах капитал предприятия нашел применение.

Организация хозяйственной деятельности в крупных компаниях, в частности в отраслях металлургии, нефтяной промышленности, в транснациональных компаниях в целом, обуславливает и специфику движения денежных потоков. Такие структуры традиционно вертикально интегрированы по производству, передаче и сбыту продукции. Зачастую осуществляется полный производственный цикл: например, для предприятий металлургии — от добычи сырья до его переработки и последующей реализации. Схемы движения денежных потоков в таких холдинговых структурах «определяются спецификой внутрикорпоративных финансовых взаимоотношений между центральной и дочерними компаниями».

Денежные потоки такой структуры следует рассматривать как совокупность потоков:

внутри материнской компании;

по отдельной дочерней компании;

между дочерними компаниями;

между дочерними компаниями и материнской;

между холдингом и окружающей средой (государство, контрагенты, финансовая инфраструктура).

Такая схема циркуляции денежных потоков внутри холдинга соответствует его структуре. Движение денежных потоков осуществляется между элементами структуры в соответствии с принципами ее функционирования.

Для предприятия, осуществляющего активную инвестиционную деятельность целесообразно отдельно рассматривать денежные потоки от инвестиционной деятельности. При этом картина притоков и оттоков денежных средств будет выглядеть следующим образом:

Таблица 4 — Денежные потоки по инвестиционной деятельности предприятия

Притоки	Оттоки
продажа основных средств, нематериальных активов и иной собственности; продажа ценных бумаг с длительным сроком погашения; проценты из всех источников; возврат займов, предоставленных ранее другим предприятиям или лицам	приобретение основных средств, нематериальных активов и иной собственности; покупка ценных бумаг с длительным сроком погашения; предоставление долгосрочных денежных займов другим предприятиям или лицам

Подводя итог вышесказанному, при оценке денежных потоков следует учитывать специфику отрасли, к которой относится компания и схему работы в данной отрасли, а также размеры компании.

Как уже говорилось выше, на практике используются различные виды денежных потоков в зависимости от поставленных целей управления. Так, С.В. Валдайцев в статье «Денежные потоки в оценке и управлении стоимостью компаний» показывает структуру денежного потока для владельцев собственного капитала следующим образом:

Выручка от продаж продукции Увеличение задолженности компании (имеющаяся или новая кредитная линия) Процентные доходы по принадлежащим компании ценным бумагам, займам, банковским депозитам Доходы от продажи основных фондов Доходы от продажи оборотных фондов (избыточные складские запасы, незавершенное производство, дебиторская задолженность) Доходы по ценным бумагам компании (размещение акций)	Затраты на ресурсы, необходимые для выпуска продукции Постоянные издержки Инвестиции в оборудование, недвижимость, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, права интеллектуальной собственности, расширение производства Финансовые вложения Процентные платежи по задолженности компании Уменьшение задолженности Налоговые платежи

Ряд источников предлагает также при расчете учитывать амортизационные отчисления, в то время как С.В. Валдайцев их не учитывает, говоря о том, что это «не представляющие собой отток денежных средств отчисления». Действительно, в конечном счете, отчисления в амортизационный фонд не являются в чистом виде оттоками денежных средств; это своего рода перераспределение средств внутри предприятия.

В структуре свободных денежных потоков, как уже говорилось выше, не учитываются платежи по задолженностям, ведение кредитных линий; это «бездолговые» денежные потоки. В остальном расчет свободных денежных потоков аналогичен калькуляции денежных потоков для владельцев собственного капитала.

Вне зависимости от выбора для калькуляции того или иного денежного потока необходимо изучить и учесть факторы, влияющие на денежный поток во времени, а именно:

Внешние

Конъюнктура рынков, в том числе:

Конъюнктура товарного рынка определяет изменение объема поступления денежных средств от реализации продукции;

Конъюнктура фондового рынка влияет на возможности формирования денежных потоков за счет эмиссии акций и облигаций предприятия, получения процентов и дивидендов по приобретенным ценным бумагам других участников рынка;

Система налогообложения предприятий (определяет изменения в объеме и характере отрицательного денежного потока предприятия);

Практика кредитования поставщиков и покупателей продукции (предоплата, отсрочка);

Характер расчетов — наличный или безналичный (влияет на скорость операций);

Финансирование хозяйственной деятельности, в том числе:

Доступность финансового кредита;

Возможность привлечения средств безвозмездного целевого финансирования;

Внутренние

Стадия жизненного цикла предприятия оказывает активное влияние на формирование денежных потоков, поскольку на разных стадиях жизненного цикла возникают различные потребности в финансировании;

Продолжительность операционного цикла также влияет на денежные потоки. «Чем короче продолжительность этого цикла, тем больше оборотов совершают денежные средства, инвестированные в оборотные активы, и соответственно тем больше объем и выше интенсивность как положительного, так и отрицательного денежных потоков предприятия. Увеличение объемов денежных потоков при ускорении операционного цикла не только не приводит к росту потребности в денежных средствах, инвестированных в оборотные активы, но даже снижает размер этой потребности»;

Сезонность производства и реализации продукции. Значительная часть товаров и услуг имеет циклический спрос, зависящий от особенностей рынка. В то же время существуют товары с цикличностью предложения в силу неравномерно распределенного во времени в течение года цикла производства;

Инвестиционные программы. Так, например, амбициозная инвестиционная программа ряда российских металлургических предприятий в 2011 г. не позволила им получить положительный свободный денежный поток по итогам года;

Амортизационная политика предприятия. Здесь следует учитывать, какую схему амортизационных отчислений и почему выбирает предприятие;

Ряд источников также выделяет такой фактор, как финансовый менталитет владельцев и менеджеров предприятия. «Выбор консервативных, умеренных или агрессивных принципов финансирования активов и осуществления других финансовых операций определяет структуру видов денежных потоков предприятия».

Характер влияния этих факторов обуславливает изменение денежных потоков предприятия во времени и требует к себе внимания оценщика, поскольку определяет в конечном итоге адекватность и точность оценки. Кроме того, помимо принципа изменяемости денежных потоков во времени при оценке следует руководствоваться принципом их предсказуемости. Расчет каждой из компонент денежных потоков возможен при наличии у предприятия бизнес-плана, в котором учтены все необходимые показатели на прогнозный период. Рост денежных потоков в постпрогнозном периоде также обуславливается стратегией развития предприятия и его планами на будущее. Оперирование при расчетах соответствующей информацией позволяет выполнить следующий шаг — дисконтирование.

Дисконтирование денежных потоков

Грамотный расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, или их дисконтирование, позволяет учесть в расчете денежных потоков такие факторы, как:

Наличие различных источников привлекаемого капитала (с разными уровнями компенсации);

Учет стоимости денег во времени;

Фактор риска.

В ходе указанных выше операций производится расчет денежных потоков на весь период прогнозирования с учетом рисков и изменений.

Дисконтирование свободных денежных подходов производится с применением ставки дисконтирования по модели WACC — средневзвешеной стоимости капитала. При этом учитывается соотношение собственного и заемного капитала компании, изменение стоимости собственного капитала с течением времени, риски бизнеса, а также стоимость обслуживания заемного капитала. Стандартная формула расчета WACC выглядит следующим образом:

Где dск — доля собственного капитала в модели бизнеса компании,

dзк — доля заемного капитала,

iск — ставка дисконтирования для собственного капитала,

iзк — стоимость обслуживания долга,

tax — ставка налога на прибыль предприятия.

В стандартном варианте в качестве ставки дисконтирования для собственного капитала используют ставку, учитывающие риски вложения средств в оцениваемый актив, стоимость обслуживания долга рассчитывается, исходя из имеющейся в наличии информации о долговых обязательствах компании.

Ставка дисконтирования для собственного капитала может определяться по модели оценки капитальных активов, с помощью модели арбитражной теории оценки, методом кумулятивного построения, методами ROI (Return on Investment), ROE (Return on Equity), методом обратного соотношения P/E (price to earnings, где price — стоимость актива, earnings — прибыль), по методу аналогий, пр. Выбор ставки дисконтирования для собственного капитала зависит от тех рисков, которые оценщик в ней учитывает.

В случае отсутствия рисков (например, если они уже учтены при расчете денежных потоков методом сценариев) используется так называемая безрисковая ставка, которая принимается на уровне наименее рискового актива, в который можно инвестировать средства. Так, например, в качестве безрисковой ставки для проекта со сроком три года может быть текущая ставка по ОФЗ с аналогичным сроком погашения.

Соответствие ставок дисконтирования денежным потокам, для дисконтирования которых они используются, представлен далее в таблице 5.

Таблица 5 — Денежные потоки и используемые с ними ставки дисконтирования

Денежные потоки	Ставка дисконтирования
Денежные потоки для владельцев собственного капитала	Ставка дисконтирования для собственного капитала, рассчитанная по одной из приведенных выше моделей (с учетом рисков вложения в собственный капитал; риски заемного капитала уже учтены в денежных потоках)
Свободные (бездолговые) денежные потоки	WACC (учитывает как риски, связанные с вложениями в собственный капитал, так и риски заемного капитала, которые не учтены в денежных потоках)
Денежные потоки, рассчитанные по методу сценариев	Безрисковая (поскольку риски уже учтены при расчете денежных потоков)

1.3 Учет рисков

Особенности выбора ставки дисконтирования

При проведении анализа экономической эффективности инвестиционного проекта методами, предполагающими учет фактора стоимости денег во времени, финансовый аналитик в самом общем случае сталкивается с двумя задачами: не только с необходимостью прогнозирования будущих денежных потоков проекта, но и с проблемой выбора величины ставки дисконта. От определения ставки дисконтирования зависит то, влияние каких рисков и в какой степени будет учтено в оценке компании. Аналитику в данном случае не могут помочь никакие программные средства. Ставка дисконтирования может относиться к оценки компании, к расчетам по инвестиционному проекту, по портфелю ценных бумаг или в целом по любому активу при его оценке. Корректность выбора ставки дисконтирования повышает точность показателей экономической эффективности оцениваемого актива (таких как PV, NPV, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций, пр.). Кроме того, обеспечивается соответствие расчетов экономическим условиям рыночной среды.

Для учета рисков и их соотношения с доходностью актива используют различные ставки дисконтирования. В их основе лежит понимание альтернативы «риск-доходность». Один из подходов к определению величины ставки дисконтирования связан с вычислением текущей стоимости бездолгового денежного потока. Для его дисконтирования применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Здесь за основу берется предположение о том, что альтернативным способом вложения денежных средств компании является финансирование своей текущей деятельности (замещение заемных средств при увеличении оборотного капитала). В рамках ставки дисконтирования, вычисляемой по методу WACC, учитывается отдельно ставка для собственных средств и отдельно — для заемных.

С технической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, которая используется для пересчета будущих денежных потоков и приведения их к нулевому периоду, то есть к моменту оценки. С экономической же точки зрения, это требуемая инвесторами ставка дохода на привлеченный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в другие активы с сопоставимым уровнем риска. Учет возможности вложения в альтернативные объекты инвестиций обуславливает реалистичность используемой ставки дисконтирования. Но здесь следует выделять и учитывать различия между этими объектами, поскольку различные активы имеют различные риски вложений, что в свою очередь влечет за собой различия в применяемых для оценки активов ставках.

Единой, стройной системы классификации не существует вследствие большого многообразия всевозможных рисков. Проблема неопределенности и риска стоит достаточно остро: с развитием общественного производства сфера возникновения риска расширяется, а размер возможных отрицательных последствий увеличивается. Ускорение научно-технического развития и расширение сферы инноваций также напрямую связано с неопределенностью, усложняя измерение рисков и принятие решений.

Возникает дилемма: с одной стороны, существует возможность возникновения ущерба вследствие отрицательной реализации риска; с другой стороны, не принимая те или иные виды риска, можно потерять конкурентные преимущества на рынке, сузить перспективы развития бизнеса, потерять клиентов и т.д. Такая двойственная ситуация заставляет серьезно задуматься о проблеме учета рисков. Поскольку риски сопровождают принятие и осуществление любого хозяйственного решения, их учет требуется и при принятии решения о вложении в тот или иной актив.

В зависимости от величины и количества рисков все инвестиционные активы можно условно разделить на рисковые и безрисковые. Критерием здесь является мера риска инвестора, который вкладывает средства в данный актив, причем безрисковым в данном случае будет считаться тот актив, который гарантирует доходность и возврат вложенных средств. Не стоит забывать, что полностью безрисковым актив может быть только в идеальных условиях, которые недостижимы в реальности. В частности, риск может быть вызван влиянием инфляции или иных процессов в экономики страны (мировой экономике).

В качестве безрисковых активов можно рассматривать, например, государственные облигации с фиксированным сроком погашения. В данном случае актив является условно безрисковым, так как государство гарантирует доходность по своим ценным бумагам, а также гарантирует выплату номинала по ним в установленный срок. Наиболее наглядным примером могут служить долговые обязательства правительства США. «Так как правительство может напечатать деньги в любое время, то практически наверняка выплаты по таким ценным бумагам будут сделаны в срок», — комментируют У. Шарп, А.Гордон и Дж. Бейли.

Рискованность вложения в тот или иной актив влияет на доход, который приносит данный актив. Как правило, чем выше риск, тем выше доходность актива, однако здесь следует придерживаться оптимального соотношения риска и доходности. При финансовых расчетах эффективности вложений в активы определяют текущую стоимость будущих доходов, которые принесут эти активы. Для определения текущей стоимости будущих доходов от активов (PV) применяют дисконтирование. Ставка дисконтирования i вычисляется исходя из ряда параметров, о которых пойдет речь далее. Данная ставка применяется при вычислении коэффициента дисконтирования, принимающего следующий вид:

Где d — коэффициент дисконтирования,

i — ставка дисконтирования,

t — номер периода.

Таким образом, текущая стоимость актива (PV) с учетом будущих доходов принимает вид:

Где n — количество периодов,

C — размер будущих доходов.

Сравнивая текущую стоимость актива PV с его рыночной стоимостью, определяют, насколько правильно оценивается данный актив. Это помогает избежать переоценивания или недооценивания активов при их покупке или продаже соответственно. Поскольку точность оценки определяется в данном случае вышеприведенной формулой, рассмотрим ее составляющие. Параметр C устанавливается посредством прогнозирования будущих доходов. Поскольку прогноз, как правило, составляется с учетом известных финансовых показателей по данному активу либо в соответствии с заложенными в бизнес-плане величинами, данному параметру в определенной степени можно доверять.

С другой стороны, параметр d определяется не настолько точно. Здесь необходимо учитывать помимо известного параметра t неопределенный параметр i, на который влияют самые различные факторы. Заметим, что факторы, оказывающие влияние на параметр i, изменяются каждый день, что влечет за собой, соответственно, ежедневное изменение ставки дисконтирования i и коэффициента дисконтирования d. Однако на практике пренебрегают дневными изменениями, поскольку в большинстве случаев они либо слишком малы, либо в полной мере не выражают основную тенденцию на рынке. Во внимание берутся более крупные временные промежутки (в большинстве случаев — годы, реже — месяцы).

Обобщая вышесказанное, еще раз отметим, что ставка дисконтирования — это переменная величина, которая зависит от ряда факторов. Иными словами, параметр i — это функция:

Где (i1,…,in) — факторы, влияющие на будущие денежные потоки. Все факторы определяются индивидуально для инвестиционных проектов, что требует расчета ставки дисконтирования, соответственно, для каждого инвестиционного проекта.

Базой для расчета ставки дисконтирования служит мысль о том, что актив будет привлекательным, если его «норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском». Из этого следует, что рассчитываемая ставка должна содержать в себе норму доходности актива, а также адекватно отражать уровень рисков. Вышеуказанные факторы (i1,…,in) можно условно разделить на две группы: зависящие от индивидуальных особенностей актива и не зависящие (отражают общеэкономические условия). К первым относятся риск вложений в данный актив, устойчивость прошлых доходов; в том случае, если это товар — товарная и территориальная диверсификация, диверсификация спроса; для компании — размер, качество управления, финансовая структура; среди рисков проектов выделяют цели вложения средств и условия реализации, размер реализуемого проекта, пр. Ко второй группе факторов относятся динамика макропоказателей, фискальная система, инфляция, страновые риски, отраслевые риски, кредитно-денежная система, пр. Все данные факторы выборочно или полностью должны быть отражены в ставке дисконтирования, причем алгоритм учета в каждом случае выбирается индивидуально в соответствии со спецификой актива и от выбора зависит качество финансовых расчетов.

Формирование ставки дисконтирования i можно представить следующим образом:

Где R — безрисковая ставка,

ДR — корректировка с учетом риска.

Следует заметить, что безрисковая ставка является таковой условно, так как невозможно исключить абсолютно все риски. В качестве такой ставки традиционно берется минимально гарантируемая норма доходности. Например, для рублевых активов за ставку R принимают доходность рублевых государственных облигаций с фиксированным сроком погашения, причем данный срок должен быть приблизительно равным сроку жизни актива (для компании отдельно вычисляются ставки для прогнозного и постпрогнозного периода, ставки, соответственно, берутся на срок прогноза и на максимально возможный срок; для проекта берется во внимание срок его жизни). Для зарубежных активов в качестве такой безрисковой ставки имеет смысл выбор евробондов.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая также характеризуется высокой степенью ликвидности. Она используется в качестве своеобразной точки отсчета, к которой привязывается оценка различных факторов риска, характеризующих вложения в данный актив.

Далее происходит корректировка безрисковой ставки с учетом тех факторов риска, которые для данного актива наиболее значимы. В соответствии с учтенными в ставке дисконтирования рисками можно выделить следующие разновидности ставок:

Чистая безрисковая норма доходности. В указанной выше формуле — R в чистом виде, без корректировок. Данную ставку можно использовать только для условно безрисковых активов либо в том случае, когда риски уже учтены (в расчетах, например, используется метод сценариев).

Безрисковая норма доходности, скорректированная с учетом предсказуемых внешних факторов (инфляция). Учет предсказуемых внешних факторов также лучше применять к условно безрисковым активам. Как правило, такие активы, как государственные обязательства с фиксированным сроком погашения уже учитывают в себе инфляционные изменения.

Безрисковая норма доходности, скорректированная с учетом риска. Внимание следует уделять расчету именно данной ставки, поскольку она наиболее полно отражает все риски, связанные с данным активом. Соответственно, уровень доверия к расчетам, в которых используется данная ставка, возрастает.

Следует отметить, что ряд рисков может быть учтен уже в денежных потоках, как указывалось выше (например, в методе сценариев). Но при этом могут быть учтены не все риски. В таком случае следует скорректировать безрисковую ставку дисконтирования с учетом тех рисков, которые не были включены в расчет денежных потоков.

Поскольку далее в работе внимание будет сконцентрировано именно на моделях расчета корректировок с учетом риска, заметим, что факторы риска зачастую переплетаются и зависят друг от друга. Эти процессы также вызывают неточности в расчетах, поскольку учет абсолютно всех факторов приведет к завышенной ставке дисконтирования, а соответственно, актив будет выглядеть непривлекательным. В том случае, когда ряд ключевых факторов не учтен, ставка дисконтирования может оказаться заниженной, что в свою очередь также вызовет неточность в расчетах с соответствующими последствиями.

Методы расчета ставки дисконтирования

Среди основных методов учета рисков в ставке дисконтирования выделяют:

Метод аналогий

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Модель арбитражной теории оценки

Метод кумулятивного построения

Метод ROI (ROE)

Метод обратного соотношения цена/прибыль

В том случае, если ключевыми факторами риска оцениваемого актива являются систематические риски внешней среды, используют метод аналогий либо CAPM-модель. Если же главным в рисках оцениваемого актива являются несистематические риски, риски внутренней среды, то применяют метод кумулятивного построения. Что касается двух последних указанных в списке методов, то в них используются экономические показатели фирмы, со ссылкой на то, что в них теоретически учтены все возможные риски. Подобного рода учет рисков выходит за рамки данной курсовой работы, поскольку требует наличия объективных внутрифирменных показателей по оцениваемому активу.

Далее рассмотрим данные методы построения ставки дисконтирования.

Метод арбитражной теории оценки (APT — arbitrage pricing theory), разработанный Стефаном Россом, дает достаточно адекватные оценки уровня риска. По словам Воронцовского А.В., «Под арбитражем на финансовых рынках понимается возможность извлечения дохода за счет разницы цен, т.е. число спекулятивных операций. В условиях наличия арбитража для инвестора главную роль при формировании его политики играют спекулятивные факторы, все остальные отступают на задний план». Иными словами, данная теория основывается на предпосылке того, что инвесторы в условиях конкурентных финансовых рынков могут получить арбитражный доход, принимая решения о купле-продаже недо- и переоцененных акций. Решения обосновываются совокупностью факторов риска и требованиями роста доходности по каждому из них.

Важно, что в данной теории учитывается как общая характеристика риска, так и другие его характеристики. Кроме того, теория арбитражной оценки позволяет достаточно эффективно использовать аппарат экспертных оценок.

Однако есть свои недостатки. «Основная проблема модели APT в том, что перечень и экономический смысл факторов, которые учитываются …, заранее не определяются и должны быть установлены в процессе расчетов. По оценкам американских экономистов число значимых факторов обычно колеблется от трех до пяти», отмечает А.В. Воронцовский. В числе таких факторов автор выделяет три группы: основные макроэкономические показатели (валовой внутренний продукт, темп роста объема промышленного производства, темпы роста доходов населения, уровень инфляции), показатели, характеризующие рынок капитала (темпы роста доходности на биржевой индекс, разница между процентными ставками — краткосрочной и долгосрочной, разность между ставками процента по государственным и корпоративным облигациям, по долгосрочным и краткосрочным обязательствам), прочие экономические показатели (изменение цен на нефть и другие энергоносители, темпы роста тех или иных государственных расходов). Например, пишет А.В. Воронцовский, «известная американская фирма «Salomon Brothers» использовала при практической разработке моделей рассматриваемого вида следующие факторы: темпы роста валового национального продукта, ожидаемая величина инфляции, процентная ставка, процент изменения цен на нефть, темп роста расходов на оборону».

Отдельно следует отметить, что данная теория применима для оценки инвестиционного портфеля, в то время как для других активов она не действенна. Поскольку целью автора работы в данном случае является выбор и расчет оптимальной ставки дисконтирования для любого актива, не будем останавливаться на расчете методом арбитражной теории оценок.

Далее рассмотрим так называемый метод аналогий, который часто считают наиболее достоверным из всех методов учета рисков бизнеса. Ставку дисконтирования здесь определяют, как «доходность альтернативного вложения тех же средств на тот же срок в бизнес либо как инвестиционный актив, сопоставимый с оцениваемым объектом по риску». Инвестиционный риск при этом измеряют «изменчивостью дохода с рубля вложенного капитала (наиболее строго — среднеквадратическим отклонением этого дохода от его средней величины) за прошлое время».

Поскольку фондовый рынок считается наиболее информационно прозрачным сегментом рынка капитала, на нем необходимо найти такой публично обращающийся или регулярно торгуемый инвестиционный актив (например, ликвидные акции любого ОАО), изменчивость доходности покупки которого за указанную ретроспективу была бы такой же, как изменчивость доходности рассматриваемого актива (бизнеса). Это будет означать, что «на фондовом рынке будет найден инвестиционный актив с таким же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес». При этом за ставку дисконтирования принимают доходность вложения средств в сопоставимый по риску с оцениваемым бизнесом инвестиционный актив.

Сложность в данном случае заключается в подборе аналога. Чем дальше найденный аналог от оцениваемого бизнеса, тем менее реалистична ставка дисконтирования, выставленная по доходности вложения в этот аналог. Причем различия между найденным аналогом и оцениваемым бизнесом могут быть в самых разных областях: управление компанией, стратегия развития, специфика товарной номенклатуры, пр. Причем найденный на рынке аналог совсем не обязательно будет открытой компанией, доходность вложения в которую можно определить. Таким образом, метод становится крайне трудоемким именно в смысле подбора требующегося аналога.

Следующий метод, который будет рассмотрен в данной работе — кумулятивное построение ставки дисконтирования. В соответствии с данным методом ставка представляет собой алгебраическую сумму. Одним из слагаемых в обязательном порядке является безрисковая ставка в условиях данного рынка. Кроме того, в расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом включают другие слагаемые, обусловленные наличием различных факторов риска. Сюда включаются такие факторы, как качество руководства (фактор ключевой фигуры в руководстве), размер компании, финансовая структура (источники финансирования компании), товарно-территориальная и производственная диверсификация, диверсификация потребителей (клиентура), качество прибыли, рентабельность, возможность прогнозирования будущего поведения данного актива, различные отраслевые риски, а также прочие риски. Оценка данных факторов осуществляется на основании экспертных оценок, причем оценка традиционно осуществляется по балльной шкале. С дальнейшим выставлением веса каждого из факторов и переводом полученного результата в процентный эквивалент. Окончательный расчет выглядит как сумма всех вышеуказанных составляющих.

Таким образом, получается ставка дисконтирования следующего вида:

Где ik — фактор риска в процентном эквиваленте.

Важным моментом при расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения является тот факт, что оценка производится чисто субъективно (экспертные оценки не могут быть полностью объективны). Вследствие этого возникает определенные сложности:

А) при выставлении соответствующих оценок на практике

Б) ошибки при выставлении веса того или иного фактора

В) субъективизм оценок

Г) частое завышение (занижение) ставки дисконтирования вследствие учета (не учета) тех или иных факторов

Несмотря на явные плюсы данной модели (гибкость, теоретически максимальная приближенность к условиям реальности и к специфике конкретного оцениваемого актива), реализация ее на практике оказывается сложной, что часто ведет к выставлению нереалистичной ставки.

Далее приводятся сводные таблицы по рассмотренным выше методам расчета ставки дисконтирования. В таблице 6 модели сопоставляются в соответствии с учитываемыми в них рисками.

Далее в таблице 7 модели расчета ставки дисконтирования сопоставляются в соответствии с их недостатками.

Таблица 6 — Сопоставление моделей расчета ставки дисконтирования в соответствии с учитываемыми в них рисками

Риски	Модель АРТ	Метод аналогий	Метод кумулятив. построения
Макроэкономические	х	х	х
Отраслевые	х	х	х
Размер компании	х	х	х
Финансовая структура	х	х	х
Экономич. деятельность	х	х	х
Качество руководства	х	—	х
Прочие	х	—	х

Таблица 7 — Недостатки моделей расчета ставки дисконтирования

Недостатки	Модель АРТ	Метод аналогий	Метод кумулятив. построения
Субъективизм	х		х
Повторный учет факторов риска	х		х
Вероятность завышения ставки	х	х	х
Вероятность занижения ставки	х	х	х
Недостаток информации		х
Отсутствие четких правил расчета	х	х	х

Таким образом, все вышеперечисленные методы расчета ставки дисконтирования обладают достаточно рядом недостатков, в том числе высокой степенью субъективизма, большим количеством трудностей при определении составляющих ставку параметров, что делает данные методики сложными на практике. В этом смысле значительно удобнее и практичнее выглядит модель оценки капитальных активов, расчет которой будет рассмотрен далее в соответствующем разделе.

Модель оценки капитальных активов

За последние три десятилетия модель оценки капитальных активов (которую также называют модель CAPM — capital assets pricing model) заняла центральное, но весьма противоречивое место среди основных финансовых инструментов, используемых аналитиками для обоснования ставки дисконтирования. Данная модель требует три параметра для вычисления ожидаемой доходности оцениваемого актива: доходность безрисковых активов, коэффициент бета и ожидаемая среднерыночная премия за риск.

В классическом виде модель выглядит следующим образом:

Где R — безрисковая ставка, которая рассматривалась ранее,

(RM — R) — среднерыночная премия за риск,

в — коэффициент, который определяется, как изменение доходности данного актива по отношению к доходности рынка (берутся во внимание изменения фондовых индексов).

Для расчета параметра RM берутся рыночные индексы. Расчет производится по следующей формуле:

Где t — момент оценки актива (текущий период),

(t — 1) — предыдущий период (базовый);

Инд.t — значение соответствующего индекса на момент оценки актива,

Инд.(t — 1) — значение индекса в базовый период.

В качестве базы расчета параметра RM для рынка США можно взять, например, колебания индекса S&P500. Здесь существенным плюсом является длительная историческая ретроспектива (индекс рассчитывается с 1950 года), а также величина выборки, по которой рассчитывается данный рыночный индекс (500 субъектов). Для российского рынка ситуация несколько усложняется, поскольку на рынке присутствует меньшее количество субъектов. Соответственно в качестве RM по российскому рынку не следует брать, например, индекс ММВБ (всего 30 наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов). В целом, в качестве основы для расчета можно взять индекс РТС-2 (акции «второго эшелона», в расчет индекса на данный момент включены 58 эмитентов), однако данный показатель также не будет настолько достоверным, насколько может быть достоверным показатель, рассчитанный для рынка США. Данный существенный недостаток модели вытекает из уровня развития российского рынка ценных бумаг. Поскольку модель CAPM основывается именно на расчетах, связанных с рынком ценных бумаг, развитость рынка оказывает большое влияние на искомые показатели.

Коэффициент в «представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом».

Проще говоря, коэффициент в актива относительно рынка имеет следующий вид:

Где ra — доходность актива;

rm — доходность рынка;

D — дисперсия.

В развернутом виде формула коэффициента имеет следующий вид:

Где ri — доходность акции на i-й момент времени;

ri (с чертой) — средняя доходность акции за рассматриваемый период;

rm — доходность фондового рынка на i-й момент времени;

rm (с четрой) — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

В качестве доходности акций ri принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения в процентах. В качестве доходности фондового рынка принимается изменение межотраслевого индекса за тот же период. При этом «в случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании … расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компании отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания». Общая доходность рынка в целом rm определяется «на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка».

В качестве коэффициента в оцениваемой компании берут также отраслевой коэффициент в для отрасли, к которой относится данная компания. Здесь следует максимально сузить отрасль, иными словами, для компании, производящей тракторы, коэффициент следует брать не по машиностроению в целом, а по подотрасли, в которой представлены компании, производящие сельскохозяйственную технику. Данный коэффициент будет более реалистичен.

Таким образом, формируется достаточно простая и удобная при расчетах модель формирования ставки дисконтирования. Однако модель имеет ряд недостатков, о которых пойдет речь далее.

Недостатки CAPM-модели

При всей простоте и удобстве использования для модели CAPM существует ряд ограничений, а также ряд недостатков, что открывает широкие возможности для ее критики. В частности данные недостатки заметны компаниям, действующим на развивающихся рынках, Российский рынок — не исключение.

Среди ограничений САРМ модели выделяют следующие:

Как и любая теоретическая модель, САРМ требует идеальных условий: в данном случае идеального рынка, на котором все активы оцениваются адекватно и можно проводить корректные расчеты. При этом действующие на рынке субъекты ведут себя рационально, исходя из соображения максимизации прибыли, причем таких субъектов существует неопределенное множество.

В основе САРМ модели лежит предположение о существовании безрисковых активов. Однако данные активы являются безрисковыми условно, о чем говорилось ранее. При этом риск потерь при вложении в данные активы не учитывается.

Наилучшие показатели данная модель показывает в краткосрочном периоде.

За период оценки актива могут произойти изменения как во внешней, так и во внутренней среде.

Учет в САРМ (в базовом варианте модели) только систематических рисков

Если модель верна, должна существовать линейная зависимость между доходностью и коэффициентом в. Однако в реальности данная зависимость прослеживается относительно слабо. Гораздо проще проследить зависимость с размерами фирмы, ценой или балансовой стоимостью, отмечает А. Дамодаран.

Кроме того, недостатком модели является ее нечувствительность к некоторым факторам риска. Для учета таковых факторов модель расширяют внесением корректировок. При расширении модели оценки капитальных активов к классической форме прибавляются составляющие, позволяющие скорректировать ставку дисконтирования с учетом факторов риска. Соответственно, в расширенном варианте модель будет выглядеть следующим образом:

Где Щ1 — дополнительная надбавка за риск вложения в малый бизнес,

Щ2 — дополнительная премия за риск вложения в закрытую компанию,

(Щ3) — дополнительная премия за страновой риск.

Таких корректировочных надбавок на практике может быть неопределенное множество, однако от учета (не учета) каких-либо из них напрямую зависит величина ставки дисконтирования.

Недостатки CAPM-модели могут быть исправлены при использовании альтернативных подходов, которые позволяют скорректировать рассчитываемую ставку как в соответствии с ситуацией на рынке, так и внутри фирмы.

Учет в ставке дисконтирования страновых рисков может быть произведен, например, следующим образом:

При расчетах по данной формуле за основу берутся показатели, взятые с американского рынка, при этом корректировка производится на тот рынок, в рамках которого оценивается актив. Базовая часть формулы остается неизменной, в ней фигурируют показатели США. В качестве корректировки берется произведение:

Где Rстр.бизн.фирмы — безрисковая ставка страны бизнеса фирмы;

уакц. — стандартное отклонение доходности акций на рынке страны бизнеса фирмы (расчеты производятся, например, по изменению индекса ММВБ за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива);

укорп.облигац. — стандартное отклонение доходности по корпоративным облигациям на рынке страны бизнеса фирмы (расчеты производятся, например, по изменению индекса CBI ММВБ за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива).

Таким образом, производится корректировка на рыночные риски страны оценки актива.

Страновой риск можно учесть и в среднерыночной премии за риск (RM — R). Она легко рассчитывается для рынка США, где достаточно информации по экономическим субъектам, однако для рынков других стран, в том числе для российского рынка, данная величина несет менее определенный характер. А. Дамодарн предлагает следующий алгоритм расчета среднерыночной премии за риск:

Среднерыночная премия за риск по рынку США рассчитывается по индексу S&P500. Полученное значение в размере 5% принимается за основу, которая в дальнейшем корректируется.

Рассчитывается страновая премия за риск. А. Дамодарн отмечает, что страновой спрэд (величина, по которой странам выставляется рейтинг) будет ниже, чем наша искомая величина страновой премии за риск, поскольку не будет полностью учитывать специфики рынка. Поэтому следует взять страновой спрэд и умножить его на частное стандартного отклонения доходности акций на фондовом рынке к стандартному отклонению доходности государственных облигаций.

Две рассчитанных величины суммируются, образуя итоговую среднерыночную премию за риск для данной страны.

Таким образом, результирующая страновой премии за риск будет иметь вид:

Данный подход к учету страновых рисков коррелирует с предыдущим, однако здесь итоговая ставка дисконтирования принимает иной вид:

Где R — безрисковая ставка для данной страны.

Третий метод — учет страновых рисков в в-коэффициенте:

Здесь учет рисков производится при помощи пересчета коэффициента в с учетом страновых рисков. При этом искомый в’ получают путем корректировки отраслевого в, рассчитанного по выборке компаний отрасли, к которой принадлежит данный актив (причем здесь не имеет значения страновая принадлежность компаний), на величину:

компания стоимость yandex выручка

Где уRTS — стандартное отклонение доходности по индексу РТС за период, соответствующий по сроку периоду экономического использования оцениваемого актива;

RTSI — среднее значение индекса РТС за указанный период;

уDJ — стандартное отклонение доходности по индексу за указанный период;

DJ — среднее значение индекса Доу Джонс за указанный период.

При использовании данной корректировки коэффициента в заначение среднерыночной премии за риск (RM — R) традиционно принимается в диапазоне 0,06-0,07, что несколько ниже, чем рассчитываемая предыдущим методом среднерыночная премия за риск.

Данный подход в сравнении с предыдущими может быть в некоторой степени более адекватен для российского рынка, поскольку выборка компаний для произведения расчетов вторым способом относительно мала, равно как и историческая ретроспектива не позволяет принимать во внимание длительные периоды, поскольку рынок неоднократно подвергался влиянию кризисов экономики (значения индексов в течение кризисного промежутка не являются показательными). В частности, имеются в виду значения индекса CBI ММВБ (индекс существует с 2003 года). Здесь следует с большей осторожностью подходить к выбору расчетной базы.

Третий же метод (корректировка коэффициента в) может быть более точным в силу использования достаточно показательного индекса РТС и считающегося в мировой практике показательным индекса Доу Джонс.

Следует отметить, что страновые риски должны быть учтены в ставке дисконтирования только один раз. То есть нельзя одновременно использовать все приведенные методы: это повлечет за собой многократный учет одного и того же риска, что в свою очередь сделает ставку дисконтирования некорректной.

Иные виды рисков, кроме страновых, сложно поддаются учету в рамках модели CAPM. Это обусловлено, прежде всего, необходимостью выставления субъективных экспертных оценок относительно неучтенных рисков (по аналогии с ранее рассмотренными методами построения ставки дисконтирования). Кроме того, ряд рисков, относящихся к специфике ведения бизнеса в условиях конкретного рынка, уже учтен в страновых рисках. Это позволяет пренебречь дополнительными корректировками на такие риски ставки дисконтирования, полученной при помощи модели САРМ.

Несмотря на все существующие недостатки, модель оценки капитальных активов является наиболее практически применимой в условиях реальности. Это обусловлено, в первую очередь, возможностью определения каждого из параметров в соответствии с открытой информацией о рынке и действующих на нем экономических субъектах.

Обобщая вышеизложенный материал, перейдем к алгоритму расчета ставки дисконтирования. В алгоритме учтены практически применимые, по мнению автора работы, методы.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования

С учетом всех рассмотренных в рамках данной работы возможностей корректировки модели оценки капитальных активов были выделены практически применимые корректировки. Необходимая для них информация находится в открытом доступе, что позволяет рассчитать необходимую ставку дисконтирования. Расчет такой ставки можно условно представить в виде следующего порядка действий:

Определение безрисковой ставки для рынка США (поскольку рынок является зрелым и относительно надежным). Здесь в качестве базы берутся, к примеру, данные по US Treasuries-10

Среднерыночная премия за риск (RM — R) в диапазоне 0,06-0,07 (корректная для данного метода расчета величина, как уже упоминалось ранее)

Расчет коэффициента в и его корректировка в соответствии с условиями российского рынка по формуле

Индекс РТС — http://www.rts.ru/. Динамика индекса берется за период, эквивалентный периоду оценки актива.

Индекс Доу Джонс — http://www.bloomberg.com. Здесь также рассматривается период, эквивалентный периоду оценки актива.

Расчет коэффициента в следует производить по компаниям узкой подотрасли в соответствии со спецификой бизнеса, как уже говорилось ранее. Следует определить не менее 20 компаний, ведущих аналогичную деятельность. Поскольку каждый вид деятельности определяется SIC кодом (Standard Industrial Classification Codes), компании подотрасли можно найти на электронном ресурсе http://implu.com/ с использованием заранее определенного кода. Коэффициенты в по каждой компании можно найти, например, на http://www.google.com/finance. По данным найденным коэффициентам выводится средневзвешенная на рыночную капитализацию величина, которая и будет искомым коэффициентом в для оцениваемой компании.

Расчет итоговой ставки дисконтирования с использованием следующей формулы:

Таким образом, выводится ставка дисконтирования. Данный метод прост в практическом применении, поскольку все данные находятся в открытом доступе. Соответственно, учет рисков производится в достаточной степени корректно, что позволяет доверять рассчитано по данной методике ставке дисконтирования.

Глава 2. Yandex N.V.: выход на IPO и 2011 г.

Автором работы была исследована публичная компания Yandex N.V. В рамках исследования была проведена оценка компании доходным подходом с учетом специфики бизнеса по имеющимся в открытом доступе материалам к публичному размещению акций компании на Нью-йоркской фондовой бирже. Затем автором работы были внесены корректировки в расчеты по результатам отчетности компании за 6 месяцев 2011 г., 9 месяцев 2011 г., весь 2011 г. и 3 месяца 2012 г. Таким образом, автором работы был рассмотрен вопрос изменения стоимости компании в зависимости от событий, информация о которых находится в публичном доступе. В силу того, что специфика бизнеса, рынок, на котором ведет хозяйственную деятельность компания, а также ее стратегия влияют на расчет стоимости, автором работы были рассмотрены и изучены данные вопросы.

Компании сектора интернет технологий имеют особенности, согласно которым их развитие несколько отличается бизнес-моделей компаний реального сектора, в том числе и в области высоких технологий. На начальном этапе своего существования интернет стартапы, как правило, не приносят прибыли создателям, однако и значительных ресурсов не требуют, в чем и заключается их существенное отличие от бизнеса в реальном секторе. Барьером входа на рынок в данном случае является не значительный уровень инвестиций, а человеческий фактор, объем знаний и навыков создателей идеи. В результате, как на начальном этапе, так и с течением времени заемных средств у компании может не быть. Недостаток средств зачастую компенсируется привлечением стратегических инвесторов либо продажей идей или стратапов целиком более сильным игрокам рынка.

Yandex N.V. практически не имеет заемных средств: общий долг компании по итогам 2011 г. составляет всего $53,4 млн., что составляет порядка 5% от суммарной стоимости собственного и заемного капитала компании. Причем основная масса заемных средств (4,5% из 5%) — это краткосрочные обязательства. Таким образом, по мнению автора данной работы при расчете ставки дисконтирования для Yandex N.V. стоимостью обслуживания долга компании можно пренебречь в силу крайне малого ее влияния на бизнес компании в целом. Что касается ставки дисконтирования для собственного капитала, автором работы выбрана схема расчета по модели оценки капитальных активов, что будет рассмотрено далее в работе.

Для публичной компании, открытого акционерного общества, которым является рассматриваемая в работе Yandex N.V., важна оценка как непосредственно стоимости всей компании, так и справедливой стоимости ее акций, поскольку для многих участников рынка конечной целью является именно определение цены акций оцениваемой компании. Справедливая стоимость акций — это стоимость, формируемая под влиянием внутренних характеристик эмитента, а именно фактического состояния его бизнеса, а также ожиданий относительно перспектив его развития. В стандартном варианте она рассчитывается, как частное между справедливой стоимостью компании и количеством ее акций, обращающихся на рынке.

Формулируя цели оценки, автор работы выделяет следующие моменты:

Yandex N.V. — публичная компания, акции которой торгуются на Нью-Йоркской бирже NASDAQ;

Инвестиционный интерес компания в силу своих крупных размеров и широкой географии деятельности представляет как для стратегических инвесторов, так и для портфельных, имеющих доступ к торгам на бирже;

С точки зрения стороннего оценщика имеющейся в наличии информации о публичной компании и развитии рынка, на котором она ведет хозяйственную деятельность, достаточно для оценки Yandex N.V. доходным подходом.

Таким образом, в качестве цели оценки Yandex N.V. автор работы выделяет определение ее справедливой стоимости сторонним оценщиком для интересов инвестора. Последний должен быть заинтересован в увеличении рыночной стоимости компании, поскольку, таким образом, его вклад также будет расти. Для оценки перспектив роста рыночной стоимости компании инвестору необходима оценка ее справедливой стоимости, что и является целью данной работы.

Описание бизнеса

Yandex N.V. — публичная голландская компания с ограниченной ответственностью. Место регистрации — Нидерланды, Гаага. Офисы также находятся в России (Москва, Санкт-Петербург, Казань, Новосибирск, Ростов-на-Дону), Украине (Киев, Одесса, Симферополь), США (Пэйло Альто). Являясь одним из самых узнаваемых российских брендов уже более 20 лет Yandex N.V. занимается развитием поисковых технологий, составляющих ядро бизнеса компании. Компания владеет российской поисковой системой и наиболее посещаемым на родине интернет ресурсом Яндекс. На данный момент Яндекс является крупнейшей российской поисковой системой, включающей в себя функции веб-портала и спектр различных сервисов, направленных на всесторонний охват потребностей интернет пользователей. Компания присутствует также в Украине, Казахстане и Беларуси; 20 сентября 2011 г. Яндекс запустил портал в Турции.

В набор сервисов Яндекс входят различные поисково-информационные ресурсы; помимо стандартного поиска функционируют:

Поиск по различным тематическим направлениям (мультимедиа, карты, покупки, новости, работа, недвижимость — всего 24 направления);

Персональные и развлекательные порталы (фотографии, открытки, закладки, новостные подписки — всего 11 ресурсов);

Сервисы для бизнеса (реклама, в том числе контекстная, справочники, статистика);

Программы для ПС (официальные версии браузеров с дополнениями от Яндекс, Яндекс.Бар, Punto Switcher — автоматический переключатель раскладки клавиатуры);

Сервисы для разработчиков и владельцев сайтов (статистика посещаемости сайта, почта для домена, пр.);

Сервисы «Вокруг интернета» (сводки и оценки различных событий: рейтинги на основе поисковых запросов, скорость соединения, пр.);

Экспериментальные сервисы (поиск ответов на вопросы, календарь) — перспективные направления разработок;

Разработана и развивается мобильная версия ресурса.

Факторы влияния на стоимость компании

Среди ключевых факторов, влияющих на стоимость компании можно выделить следующие:

Сохранение лидирующих позиций на рынке поиска РФ. Yandex N.V. очень чувствительно реагирует на изменение рыночной доли интернет поисковика Яндекс на территории России. Данные о поисковых запросах и популярности ресурса регулярно публикуются информационными и рейтинговыми агентствами. Изменение доли поисковых запросов Яндекс в меньшую сторону означает потерю позиций поисковой системы относительно прямых конкурентов, таких как Google. Поскольку основной доход компании связан с размещением рекламной информации, уменьшение аудитории поисковой системы напрямую коррелирует со снижением выручки от рекламы в интернет. Таким образом, снижается стоимость будущих денежных потоков. Однако показатель доли рынка слабо поддается прогнозированию, в силу чего необходимо обладать актуальной информацией для отслеживания изменений стоимости компании во времени.

Сохранение статуса инновационно-активной компании. Интернет — зона высоких технологий, где пользователь руководствуется в первую очередь качеством предоставляемых услуг. В то же время услуги должны быть понятны конечному потребителю. В связи с этим компании свойственно постоянное внедрение новшеств для сохранения своих позиций относительно конкурентов. Причем оборонительная инновационная политика заключается в необходимости мониторинга разработок основных конкурентов и внедрения подобных сервисов, разработанных собственными ресурсами. Кроме того, проводится постоянный мониторинг непрямых конкурентов и свободных перспективных разработок, что в перспективе позволяет на некоторое время получить конкурентное преимущество на некоторое время и привлечь дополнительный процент интернет аудитории, ранних последователей новых технологий, которые чувствительны к новостям рынка высоких технологий и легко следуют за новыми разработками (статистически до 5%, на практике по данным Yandex N.V. величина колеблется в пределах 1%). Только в течение 2011 г. были внедрены следующие разработки:

Разработка и запуск новых сервисов на рынке России и за рубежом (запуск сервиса по поиску такси, запуск Яндекс.Карт для Турции)

Сотрудничество с другими компаниями, обмен технологиями (видеопоиск Яндекс на чешском портале Seznam, интеграция Яндекс.Музыки в Facebook, сотрудничество с Рамблером)

Развитие мобильных сервисов (поиск и сервисы Яндекс в смартфонах Samsung, поиск в смартфонах на Windows Phone)

Приобретение перспективных компаний и разработок (приобретение SPB Software — компании-разработчика мобильных продуктов, инвестиции в blekko.com — американскую поисковую систему нового поколения)

Начало стадии активной экспансии на зарубежные рынки. Рынок России является знакомым и понятным для компании Yandex N.V. Выход на страны СНГ продемонстрировал возможности компании по завоеванию доли рынка на территории, монополизированной основным конкурентом — Google. Как правило, неразвитый рынок поисковых систем, свойственный развивающимся странам, характеризуется наличием одного всем известного крупного игрока Google либо, в редких случаях, национальной поисковой системы. Такой крупный игрок занимает до 95-99% рынка, практически монополизируя его. Ситуация крайне выгодна для перспективной компании, поскольку отвоевание незначительной доли рынка возможно в краткие сроки, в дальнейшем ситуация зависит от рентабельности бизнеса компании и возможности монетизации незначительной доли рынка. Так, для Yandex N.V. рентабельность инвестиций, связанных с экспансией на зарубежный рынок становится положительной при доле рынка более 10%.

Отсутствие у компании судебных разбирательств. Рынок высоких технологий характеризуется наличием патентных войн. Наличие у компании судебных разбирательств резко снижает доверие к ней инвесторов и закрывает ей возможности использования той или иной передовой технологии до завершения разбирательств. Кроме того, компания несет значительные издержки в связи с протекающим судебным процессом. На данный момент у Yandex N.V. отсутствуют судебные разбирательства, однако среди рисков следует отметить вероятность их возникновения.

Рыночная ситуация

Как уже упоминалось выше, на рынке поисковых систем конкурентная ситуация, как правило, выглядит следующим образом: для развитого рынка характерно наличие лидера, занимающего порядка 60% рынка, а также одного, реже нескольких сильнейших конкурентов с долей в 20-30%. Остальные игроки не оказывают существенного влияния на рынок, довольствуясь долями менее чем в 10%. В случае же неразвитого рынка выбор между поисковыми системами отсутствует; соответственно, с долей, достигающей 99%, лидирует один поисковик.

Согласно отчетности, доля Яндекс на российском рынке поисковых запросов по итогам второго квартала 2011 г. составила 64,6%. По данным LiveInternet, к сентябрю доля снизилась до 61,4%. Кроме того, по последним данным, основной конкурент Яндекс — Google — увеличил свою долю на российском рынке до 23,7%. Таким образом, несмотря на то, что на данный момент Яндекс является лидером поиска в пределах рунета, существует риск уменьшения его рыночной доли. Данный риск обусловлен рядом факторов, среди которых и рост популярности на российском рынке браузера Google Chrome, использующего по умолчанию поисковую систему Google. Однако приходящиеся на долю других поисковых систем 14,9% запросов могут пострадать в равной степени от экспансии как Google, так и Яндекс. Соответственно, можно прогнозировать стабильный уровень рыночной доли компании Яндекс на российском рынке поисковых запросов на уровне 60-65%.

В сегменте мобильного интернета лидером по поисковым запросам является Google, чему способствует популярность мобильных устройств под управлением операционной системы Google Android. Так, на долю Google приходится 64,7% поисковых запросов от российских пользователей Android, а на долю Яндекс — всего 33,1%. При этом среди пользователей мобильных устройств доля ОС Google Android, по данным агентства ПРАЙМ, составляет 47,8%. Таким образом, рост доли Android на российском рынке также негативно влияет на поисковые позиции Яндекс.

Новые перспективы расширения доли рынка мобильного интернета открываются для Yandex N.V. после установки системы Яндекс в качестве поиска по умолчанию в смартфонах на платформе Windows Phone, появившихся на российском рынке осенью 2011 г. Возможность открылась благодаря сотрудничеству Yandex N.V. с компаниями Nokia, Samsung, HTC и Microsoft.

Несмотря на стабильный рост рынка мобильного интернета в России, количество его пользователей здесь значительно ниже, чем в Европе, Китае и США. Для России это значение не превышает 7% населения, тогда как в среднем по Европе аналогичный показатель равен 40%, в Китае — 25%, а в США достигает 58%.

Среди основных российских конкурентов по размещению рекламы в интернете Яндекс выделяет Mail.ru. Совмещая в себе самый популярный в России e-mail сервис и ряд других не менее развитых интернет услуг, Mail.ru занимает прочные позиции на российском рынке. С ноября 2010 г. Mail.ru Group торгуется на Лондонской фондовой бирже.

Другими конкурентами на внутреннем рынке являются российские рекламные сети, такие как Begun, являющийся развитой сетью контекстной рекламы от Rambler.

В перспективе возможно появление новой российской национальной поисковой системы, необходимость создания которой была заявлена Президентом РФ.

Поскольку Yandex N.V. наиболее успешно развивается на территории Российской Федерации, деятельность компании сконцентрирована на российском рынке, а на долю других стран по итогам 2010 г. приходится всего 2,3% выручки.

Таблица 8 — Распределение активов и выручки компании Yandex N.V. по странам

млн. долл.	2010	2009	2008
Дата окончания периода	31-Дек-2010	31-Дек-2009	31-Дек-2008
Продолжительность периода	12 месяцев	12 месяцев	12 месяцев
Россия	97,7%	98,0%	98,3%
Выручка	400,0	282,2	246,2
Основные средства	138,3	93,3	85,2
Другие страны	2.3%	2.0%	1.7%
Выручка	9,5	5,8	4,3
Основные средства	6,1	2,8	2,7
Итого	100,0%	100,0%	100,0%
Выручка	409,5	288,0	250,5
Основные средства	144,3	96,1	88,0

Говорить о конкуренции в области размещения рекламы на мировом рынке на данный момент не имеет смысла, поскольку для успешного внедрения интернет рекламы Яндексу необходима не менее чем десятипроцентная доля на рынке поисковых сервисов.

Ключевым направлением развития Yandex N.V. является международная экспансия. До недавнего времени это не подтверждалось публичными планами руководства, и компания развивалась в пределах стран СНГ, однако после размещения акций на NASDAQ планы по захвату доли мирового интернет-пространства получили подтверждение. На данный момент Yandex N.V. владеет порядка 150 доменами в различных доменных зонах по всему миру. При этом поисковая система компании функционирует в Украине с долей рынка в 35%, Казахстане с охватом порядка 25% рынка, Беларуси — около 37%. С сентября 2011 г. начался новый виток международной экспансии Yandex N.V.: поисковый сервис был запущен в Турции. Первоначально компания планирует выполнять только функции интернет-поиска; достижение рыночной доли в 10% позволит Yandex N.V. запустить рекламные сервисы. Кроме того, осенью 2011 г. компания инвестировала $15 млн. в американский стартап blekko.com с целью внедрения сервисов на рынок США. В будущем это должно способствовать конкуренции с Google.

В планах компании — захват интернет-пространства, не охваченного сервисами Google; первоочередной целью должны стать рынки Польши, Египта, Индонезии и Вьетнама.

Доля поисковой системы Google, являющейся основным конкурентом Яндекс на большинстве рынков, в ряде стран достигает 99%. Однако данный факт не смущает руководство Yandex N.V. Чем выше доля конкурента на новом рынке, тем проще отвоевать у него часть рынка, считают в компании.

Yandex N.V. является партнером ряда социальных сетей, таких как Facebook, ВКонтакте, Одноклассники, Мой Мир, однако данные компании в то же время представляют собой сильных конкурентов, поскольку объединяют в себе большой спектр сервисов, дублирующих функции Яндекс, при этом занимая внушительную долю на рынке контекстной рекламы. Компания не скрывает опасений, связанных с деятельностью конкурентов, напрямую заявляя о возможности потери части доходов. Однако приоритетом деятельности Yandex N.V. является развитие: ежегодно на разработки новых продуктов тратится не менее 15% выручки.

IPO компании

Огромный вклад в развитие компании внесло осуществленное в мае 2011 г. IPO на NASDAQ по цене $25 за акцию. В ходе размещения было выручено около $1,3 млрд. Компания была оценена в $8,03 млрд. На момент осуществления это было самое крупное IPO интернет-компании со времени размещения Google Inc восемь лет назад.

Для публичных компаний сектора высоких технологий прошлый год ознаменовался в большей или меньшей степени падением курса акций. Так, осуществившая IPO незадолго до Yandex N.V. популярная социальная сеть для делового общения LinkedIn к настоящему времени потеряла 4% капитализации. Наихудший результат показала Demand Media Inc, акции которой упали более чем на 65% с момента размещения. Yandex N.V., потерявший 40% капитализации, показал результат, схожий с Groupon Inc (-35%) и Pandora Media Inc (-34%).

На данный момент на NASDAQ, помимо Yandex N.V., торгуются несколько поисковых систем: Google, Baidu, Yahoo!. Рынок качественных поисковых продуктов насчитывает мало игроков, чем обуславливается высокий интерес к каждому из них в отдельности. Это объясняет значительный рост цен на акции Yandex N.V. в первый же день после IPO. Однако дальнейшие новости компании, в том числе снижение ее доли на рынке РФ на 3% под давлением Google, негативно повлияли на котировки. После крайне удачного размещения акций на бирже Яндекс не смог удержать позиций, опустившись с $38,84 за акцию в день размещения до $18,81 к 5 октября. К 19 декабря цена упала до $16,95, вплотную приблизившись к рассчитанной с использованием информации из проспекта IPO и финансовой отчетности компании за 6мес2011 автором работы стоимости акций. Однако третий квартал 2011 года был связан с активным внедрением новых сервисов; кроме того, закончилось тестирование запущенных ранее сервисов, в связи с чем компания опубликовала неплохую отчетность по итогам 9мес2011, а затем и по итогам всего 2011 г., после чего автором работы была проведена корректировка расчета стоимости компании с учетом произошедших изменений.

По итогам 2011 г. компании удалось показать неплохие результаты, которые превзошли ожидания рынка и прогнозы автора работы. Рост выручки за 2011 г. составил 52% (в 2010 г. — 41%), прибыль компании увеличилась на 43% (против роста на 88% в 2010 г.). Рост операционных расходов по итогам 2011 г. превзошел рост выручки. В первую очередь это связано с увеличением платежей в пользу партнеров Yandex N.V. по рекламным компаниям, ростом себестоимости обслуживания работы дата центров, расширением деятельности, а соответственно — с дополнительным наймом персонала. Также повысился размер затрат на рекламу и маркетинг в процентах от выручки компании. Рост выручки позволит компании восстановить рентабельность по EBITDA уже в 2012 г. Отдельного упоминания стоит и рост инвестиционных затрат в 2011 г., который в первую очередь был связан со строительством датацентров. Менеджмент рассчитывает, что в 2012 г. уровень капитальных затрат вернется к «привычным» 20-22% от выручки.

Компания не теряет свои позиции на отечественном рынке и, в то же время, расширяет сферу деятельности за пределы СНГ. Менеджмент огласил прогнозы на 2012 г., согласно которым выручка компании должна вырасти на 40-45%. С учетом ретроспективных данных прогнозы менеджмента выглядят реалистично, поскольку компания придерживается консервативных взглядов на прогнозирование деятельности. В течение четырех кварталов 2011 г. и первого квартала 2012 г. фактические показатели оказывались на 1-3% лучше, нежели прогнозы менеджмента Yandex N.V.

Yandex N.V. продолжает придерживаться бездолговой структуры капитала: размер долгосрочных обязательств на конец 2011 г. составил всего $6,9 млн. Более подробные расчеты приведены в приложениях к дипломной работе.

Аналогично с разместившимися ранее Baidu (BIDU), RenRen (RENN), LinkedIn (LNKD) и другими компаниями сектора, совершившими успешное IPO на различных биржах, после взлета котировок акций в день размещения Yandex N.V. потерял позиции и до сих пор сохраняет тенденцию к снижению стоимости. Кроме того, спустя три месяца после размещения истек срок запрета на продажу акций сотрудниками компании, часть из которых начала сбрасывать свои пакеты, что повлекло за собой дальнейшее снижение стоимости акций. Как правило, инвесторы стремятся извлечь максимальный доход до момента истечения этого периода.

NASDAQ Computer Index, который включает Yandex N.V. и его основных мировых конкурентов, с начала года показывает стабильный рост. После наблюдавшегося в 3кв11 падения акций компаний IT сектора рынок демонстрирует новые максимумы. Не исключено, что в настоящий момент в технологическом секторе наблюдается некоторый перегрев, который связан, в том числе, с ожидаемыми размещениями акций крупных игроков рынка.

IPO Facebook, произошедшее 18 мая 2012 г., стало одним из крупнейших размещений на рынке, затмив размещение Google в 2004 г.: Facebook был более чем в $100 млрд. Сектор высоких технологий реагировал на ситуацию вокруг Facebook еще в преддверии IPO: случае успешного размещения перспективы роста ожидали множество публичных компаний интернет сектора, в том числе, и Yandex N.V. Однако падение акций вскоре после IPO, что нередко случается с компаниями технологического сектора, постигло и Facebook, который аналогично другим интернет проекта оказался переоценен. Таким образом, излишний оптимизм инвесторов к акциям высокотехнологичных компаний завышает рыночную стоимость. В то время как суждение о будущем компании на основании справедливой ее стоимости оказывается более адекватным.

Структура выручки компании

Несмотря на широкий спектр сервисов и заявленную в качестве главной задачи функцию ответа на запросы пользователей, главным источником дохода Yandex N.V. является реклама. Так, согласно опубликованным результатам, структура выручки Yandex N.V. за первое полугодие 2011 г. выглядит следующим образом:

Таблица 9 — Структура выручки Yandex N.V.

млн. долл.	Первое полугодие
	2010	2011	Изменение
Выручка от рекламы:
Контекстная реклама
Веб-сайты Yandex N.V.	127,33	228,56	79,5%
Рекламные сети	22,05	37,54	70,2%
Всего по контекстной рекламе	149,38	266,24	78,2%
Визуальная реклама	14,20	27,35	92,6%
Общая выручка от рекламы	163,58	293,60	79,5%
Комиссия по онлайн платежам	3,75	6,16	64,3%
Другое	0,77	0,68	-11,7%
Общая выручка	168,10	300,44	78,7%

Согласно исследованиям автора работы, структура выручки в течение 2008-2011 гг. практически не изменялась, что позволяет сделать допущение о подобной структуре выручки в дальнейшем. Общая выручка от рекламы составляет 98% общего дохода Yandex N.V. Доход от контекстной рекламы превалирует в общем объеме выручки Yandex N.V., составляя 88% по итогам 6мес11, что совпадает с аналогичными данными 6мес10. Доход от контекстной рекламы, размещенной на собственных веб-сайтах Yandex N.V., повысился на 80% по сравнению с 6мес10 и достиг 76% общей выручки. Выручка от размещения рекламы в рекламных сетях, составляющая 12% общей выручки в 6мес11, повысилась на 70%.

Количество оплачиваемых кликов на сайтах Yandex N.V. и ее партнеров в среднем повысилось на 47%, а средняя стоимость одного клика увеличилась на 8%.

Доход от визуальной рекламы, составивший 9% от выручки 6мес11, увеличился на 93% г-к-г.

Комиссия по онлайн платежам, за исключением внутрифирменной выручки от комиссии за размещение рекламы на сайтах Yandex N.V., составила 2% от общей выручки с повышением на 64% г-к-г.

Структура затрат компании

Основные затраты Yandex N.V. включают в себя:

Операционные издержки

Затраты на исследования и разработки

Постоянные и административные издержки, продажи

Затраты на амортизацию

Операционные издержки включают оплату партнерам Yandex N.V. за размещение контекстной рекламы на их сайтах, прямые ссылки на поиск от Яндекс, за включение поисковой строки Яндекс в браузер и иные способы продвижения системы Яндекс и ее сервисов. Кроме того, сюда входит оплата деятельности датацентров компании. Рост операционных издержек в абсолютном выражении обусловлен ростом цен на содержание датацентров и повышением цен на услуги партнеров Yandex N.V. Дальнейший стабильный рост издержек в их абсолютном выражении — наиболее вероятный вариант развития событий, поскольку показатель ведет себя стабильно во времени и не подвержен значительным колебаниям.

В случае изменения рыночной ситуации и значительного роста цен на содержание датацентров при сохранении или замедлении темпов роста цен на рекламу возможно увеличение доли операционных затрат в процентах от выручки компании.

Затраты на разработки, составляющие более 15% от выручки Yandex N.V., направлены на совершенствование поисковой системы и других сервисов компании, создание новых сервисов и технологических платформ. Кроме того, сюда включены затраты на аренду площадей, занимаемых отделом разработок. Данная статья затрат будет расти в абсолютном выражении вместе с ростом выручки, в силу мощной конкурентной рыночной среды. Однако вполне вероятно и изменение доли затрат на разработки новых продуктов относительно выручки Yandex N.V., поскольку компании необходимо завоевание прочных позиций на новых мировых рынках (начиная с Турции) и укрепление своих позиций на уже освоенных рынках.

Постоянные и административные издержки, а также издержки на продажу продуктов Yandex N.V. — статья затрат, включающая содержание административного персонала и аренду офисов, содержание отдела технической поддержки, отделов продаж и работы с клиентами, финансового отдела, HR. Сюда же включены маркетинговые издержки и ряд затрат на услуги и работы сторонних организаций. Рост данной статьи затрат обусловлен главным образом повышением уровня заработных плат, аренды офисных помещений. В силу того, что Yandex N.V. с мая 2011 является публичной компанией, административные затраты также вероятнее всего будут повышаться. Кроме того, на данный момент существует тенденция значительного роста цен на оффлайн-рекламу, что также негативно повлияет на данную статью затрат. Однако в долгосрочном периоде доля постоянных и административных издержек в относительном выражении к общему объему выручки вероятнее всего будет снижаться по мере экспансии Yandex N.V. за пределы стран СНГ.

Затраты на амортизацию обусловлены постоянным обновлением оборудования датацентров, покупкой серверного и сетевого оборудования, открытием и обустройством новых офисов. Поскольку компания показывает стабильный рост и проводит активную экспансию, затраты на амортизацию также растут в абсолютном выражении. Значительные вложения в новые технологии и реорганизацию дата центров в будущем могут вызвать рост данной статьи затрат относительно объемов выручки.

Таблица 10 — Структура затрат Yandex N.V. и их доля в объеме выручки

	2008	2009	2010	2011
Выручка	262	290	410	622
Операционные издержки	58	69	85	146
(доля в объеме выручки)	22,1%	23,8%	20,7%	23,5%
Затраты на продуктовые инновации	34	54	68	97
(доля в объеме выручки)	13,2%	18,4%	16,6%	15,6%
Постоянные и административные издержки, продажи	43	49	60	102
(доля в объеме выручки)	16,2%	16,8%	14,7%	16,4%
Амортизация	20	30	39	58
(доля в объеме выручки)	7,8%	10,4%	9,5%	9,4%

Неблагоприятная экономическая ситуация 2008-09 гг. сказалась на результатах Yandex N.V., компания продемонстрировала слабый рост и относительно низкий объем выручки. Однако уже в 2010 г. выручка выросла на 41,4%. Быстрый рост главным образом обусловлен спецификой российского рынка контекстной рекламы, доход от которой составляет 88-89% от общей выручки компании. В 2010 г. рынок показал рекордный рост в 45%, кроме того, поисковая система Яндекс увеличила свою долю на нем с 66% до 67,5%. Дальнейшие темпы роста рынка ожидаются на уровне не менее чем 20-30% в год, при этом в среднесрочной перспективе вероятно сохранение за Яндекс лидирующих позиций, несмотря на агрессивную политику Google.

Поскольку рынок интернет-рекламы в целом в России также показывает хорошие темпы роста (порядка 37,1% в 2010 г. по данным IAB Russia и более 50% роста в 2011 г.), общая выручка Yandex N.V. от рекламы также будет расти. По данным Russian Internet Week, уровень проникновения интернета в 21 субъекте РФ в 2011 г. превысил 50% и продолжает расти. В 2009 г. эта ситуация наблюдалась только в восьми субъектах федерации. На данный момент уровень проникновения интернета на территории Москвы достиг 65%, тогда как по регионам он колеблется в среднем на уровне 35%. Новый для Yandex N.V. рынок Турции показывает меньшие темпы роста, чем российский, однако опережает по темпам страны Европы. Рынок интернет-рекламы в Турции за 2010 г. вырос на 29,6% по данным IAB Russia; в перспективе темпы роста снижаться не будут. При условии удачной экспансии поисковая система Яндекс займет достойное место на растущем рынке Турции и сможет генерировать доход через размещение рекламы.

Прибыль и денежные потоки

С учетом структуры выручки и затрат компании автором работы были исследованы показатели прибыли компании:

Таблица 11 — Показатели прибыли компании Yandex N.V. по годам

	2008	2009	2010	2011
Выручка	260,34	288,62	410,15	592,68
Затраты	155,34	201,39	251,90	369,79
Прибыль от операций	105,00	87,22	158,25	222,88
Прибыль до налогообложения	115,01	88,68	164,16	228,44
Налог	32,23	22,22	38,91	54,83
Чистая прибыль	82,78	66,46	125,24	173,62

В период кризиса 2007-2008 гг. показатели Yandex N.V. ухудшились, в послекризисный период ситуация улучшается, однако показатели прибыли в 2009 г. сокращаются на 20% по сравнению с 2008 г., в 2010 г. прирост составил 88% относительно 2009 г. Исходя из текущей ситуации, в 2011 г. компания не покажет прироста прибыли по сравнению с 2010 г., однако в дальнейшем средний прирост составит 22-25% в год.

Характерной особенностью является отсутствие у компании долгосрочных обязательств. Yandex N.V. не имеет кредитной линии, компания финансирует все операции в рамках имеющихся в наличии денежных средств и капитала, привлеченного извне через продажу акций. В планах руководства — придерживаться заданной структуры капитала, несмотря на ее нерациональность, о которой свидетельствует показатель ликвидности 3,84. Аналогичная ситуация наблюдается по отрасли в целом: такие компании, как Tudou.com (TUDO), Epocrates (EPOC), RenRen (RENN), Demand Media (DMD), LinkedIn (LNKD) и Pandora (P) имеют схожую структуру капитала.

Генерируемый компанией операционный денежный поток зависит от величины затрат и их изменения во времени. Поскольку Yandex N.V. не имеет кредитной линии, компания вынуждена обеспечивать деятельность самостоятельно, в рамках операционного денежного потока. Согласно заявлениям руководства Yandex N.V., в случае нехватки средств компания может получить дополнительные, увеличивая собственный капитал либо привлекая заемный.

Инвестиционный денежный поток, с одной стороны, представлен инвестициями в оборудование дата центров, с другой стороны — вложениями в различные сервисы, технологии и компании сектора IT. Первая составляющая инвестиционных затрат относительно стабильна, имеет тенденцию к увеличению, поскольку расходы на оборудование растут во времени. Вторая же часть обусловлена действующей на данный момент стратегией компании на рынке и предсказуема только в краткосрочной перспективе. На данный момент компания активно вкладывает средства в перспективные разработки (2009 г. — доля в 99.99% Awaps LLC, в 2010 — 18.4% израильской компании Vizi Information Labs Ltd., занимающейся технологией распознавания лиц, покупка 100% разработчика интернет карт GIS Technology LLC, 2011 г. — инвестиции в blekko.com, приобретение SPB Software, ведущего разработчика программного обеспечения для производителей мобильных устройств и мобильных операторов). Таким образом, в ближайших перспективах Yandex N.V. — сохранение активности по приобретению перспективных разработок с целью удержания текущих позиций на рынке России и за рубежом.

Изменение финансового денежного потока Yandex N.V. зависит главным образом от дивидендной политики компании в отчетном периоде. В случае принятия решения о выплате дивидендов владельцам (один раз в год в размере 12-месячной EURIBOR плюс 200 пунктов) увеличивается отрицательный финансовый денежный поток, как это было в 2008-2010 гг. Размещение акций Yandex N.V. на NASDAQ в мае 2011 г. резко вывело финансовый денежный поток в плюс. Поскольку Yandex N.V. практически не имеет долгосрочных обязательств, дивиденды выплачиваются стабильно, дополнительной эмиссии акций на данный момент не предвидится и других значительных изменений в структуре финансового денежного потока не ожидается, дальнейшие перспективы компании связаны со стабилизацией финансового денежного потока.

Оценка Yandex N.V.

Приведенное исследование бизнеса компании, ее деятельности на рынке, конкурентной среды, стратегии на будущее определило ключевые моменты оценки и позволило автору работы произвести необходимые расчеты, по методу дисконтирования денежных потоков.

Использованные допущения:

Yandex N.V. не меняет стратегии развития в прогнозном периоде

Лидирующие рыночные позиции компании сохранятся благодаря активной инновационной политике

Рост стоимости продукции происходит пропорционально увеличению основных статей затрат

В постпрогнозном периоде рост денежного потока составит 4%

Определим ставку дисконтирования для денежных потоков компании. Для ее расчета воспользуемся сформулированным в теоретической части работы алгоритмом по формуле

RСША = 3,15%

(RM — R) = 6,5%

Для определения коэффициента в по отрасли рассмотрим выборку компаний отрасли, к которой согласно классификации SIC относится Yandex N.V. (SIC код 7375):

Таблица 12 — Выборка компаний для расчета коэффициента beta (SIC CODE 7375)

Название компании	Коэффициент beta	Рыночная капитализация
Akamai Technologies, Inc.	0,801254977	6550183314
Allot Communications Ltd.	1,341777519	535722663,2
athenahealth, Inc	0,789089639	2694668388
Baidu.com, Inc. (ADR)	1,76264462	48366526280
magicJack VocalTec Ltd	1,046132673	520128000
Cogent Communications Group, I	1,166407803	849962002
CoStar Group, Inc.	1,085968539	1590875417
NIC Inc.	0,880883359	768371548,4
EarthLink, Inc.	0,837150279	790275661,7
Equinix, Inc.	1,36190583	6456339339
GigaMedia Limited	1,365178252	77100136,64
Geeknet, Inc.	0,985895821	97011051,2
Google Inc.	1,028013818	1,95163E+11
Helios & Matheson North Americ	0,438290873	6129051,94
HealthStream, Inc.	0,817283786	553398848,8
IAC/InterActiveCorp	0,55911324	3953827923
Internet Initiative Japan Inc.	1,12791103	625077411,4
InfoSpace, Inc.	1,205482508	517444804,5
Jingwei International Limited	1,430484497	43125152,71
China Finance Online Co. (ADR)	1,889231113	58105251,74
KIT digital, Inc.	0,953970247	426021762,9
Ku6 Media Co., Ltd. (ADR)	1,504971039	73108060,2
Local.com Corp.	2,093284146	56750740
LookSmart, Ltd.	0,78307075	24375153,63
LoopNet, Inc.	0,933112886	651298346,2
Marchex, Inc.	1,218612368	156897198
WebMD Health Corp.	0,775831844	1448375670
WebMediaBrands Inc	1,792263662	38672918
Yahoo! Inc.	0,915556462	17757154775

Средневзвешенный коэффициент в по компаниям данной отрасли равен 1,14. Произведем корректировку:

Таблица 13 — Значения индексов РТС и Доу Джонс в период с 2002 по 2007 гг.

Год	2002	2003	2004	2005	2006	2007
DJ	8579,09	8678,97	10188,45	10345,4	11144,06	13326,22
RTS	351,41	444,5	630,97	646,5	1449,75	1866,72

Согласно расчетам коэффициент

в’=1,34

Тогда искомая ставка

i = 0,0315 + 1,34*0,065 = 0,1186

i = 11,86%

Следует отметить, что ставка дисконтирования меняется с течением времени в силу изменения динамических показателей, используемых для ее расчета. Однако изменения происходят в пределах 0,1%, что для целей данной работы допустимо. Таким образом, автор работы пренебрегает приведением расчетов с различными ставками дисконтирования, поскольку их значения близки друг к другу и изменения незначительно влияют на результирующие показатели. Для расчета денежных потоков компании Yandex N.V. автором работы был исследован проспект IPO от 28 апреля 2011 г., а также имеющаяся в наличии отчетность компании по стандарту US GAAP за второй и третий кварталы 2011 г., весь 2011 г., первый квартал 2012 г. Также были рассмотрены прогнозы компании относительно ее развития в будущем, прогнозы Министерства Финансов РФ относительно курса валюты (доллар) и ожидаемого в России уровня инфляции, оценки информационных агентств российского рынка интернет поиска и интернет технологий, его емкости, темпов роста, уровня проникновения и перспектив на ближайшие 5 лет. Расчет показателей автором работы был проведен с использованием программных средств MS Office Excel. Далее в таблице приводятся полученные показатели (таблица 14 представляет собой вычисления на основе последних актуальных данных, а именно отчетности компании за 2011 г. и за 1кв2012):

Таблица 14 — Основные финансовые показатели Yandex N.V. за 2011 г. и прогнозные

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	622,20	987,51	1280,76	1586,61	1949,53	2378,43
Затраты
Операционные издержки	146,20	201,71	245,08	289,91	351,22	423,76
Продуктовые инновации	97,00	170,89	217,73	290,11	370,46	460,66
Постоянные и административные издержки	102,30	142,05	172,59	204,16	247,34	298,43
Затраты на амортизацию	58,20	100,52	128,08	170,66	217,92	270,98
Всего затрат	403,70	615,17	763,48	954,84	1186,93	1453,83
Операционная прибыль	218,50	372,34	517,29	631,77	762,60	924,61
Операционная маржа	35,1%	37,7%	40,4%	39,8%	39,1%	38,9%
Прибыль до налогообложения	227,29	379,68	525,03	639,88	771,05	933,39
EBITDA	285,49	480,21	653,11	810,53	988,97	1204,36
Маржа EBITDA	45,9%	48,6%	51,0%	51,1%	50,7%	50,6%
Налог	47,99	75,94	105,01	127,98	154,21	186,68
Чистая прибыль	179,31	303,75	420,03	511,90	616,84	746,71
Маржа чистой прибыли	28,8%	30,8%	32,8%	32,3%	31,6%	31,4%
Модель DCF
NOPLAT	218,50	372,34	517,29	631,77	762,60	924,61
Амортизация	58,20	100,52	128,08	170,66	217,92	270,98
Инвестиции	-161,8	-197,5	-256,15	-317,32	-389,91	-475,69
Свободный денежный поток (FCF)	75,74	275,36	389,21	485,11	590,61	719,90
Дисконтированный денежный поток (DCF)	75,74	246,35	311,52	347,36	378,36	412,59

Результирующий показатель справедливой стоимости компании включает в себя суммарное значение по последней строке таблицы и показатель постпрогнозного денежного потока, дисконтированный по методу прямой капитализации с учетом роста денежного потока в постпрогнозном периоде на уровне 4%.

PV = 246,35 + 311,52 + 347,36 + 378,36 + 412,59 + (719,90*(1+0,04)/0,1186)/(1+0,1186)^5 — ЧД =5529,32,

Где ЧД — чистый долг компании, величина которого на момент оценки составляет $-143 млн.

Таким образом, согласно оценке автора работы, стоимость компании на данный момент составляет $5529 млн. Справедливая стоимость одной акции Yandex N.V. составляет $17,12, что на 19% ниже текущей стоимости в $21,16 (по данным на 23.05.2012).

Расчет справедливой стоимости компании Yandex N.V. впервые был произведен автором работы только с учетом имеющейся в проспекте IPO и отчетности компании за второй квартал 2011 г. информации. На тот момент оценка компании существенно отличалась от данной на конец мая 2012 г. в силу консервативных прогнозов по выручке компании и прогнозам ее финансовых результатов за 2011 г. Рассчитанная на начало декабря 2011 г., справедливая стоимость Yandex N.V. составляла $5109 млн., что соответствует цене акций на уровне $15,82. Действительно, по итогам третьего квартала 2011 г. после потери поисковой системой Яндекс 3% рынка в пользу Google рынок определил стоимость компании в $5474 млн., подтвердив предположение автора; цена одной акции составила $16,95.

Далее приводится таблица 15 с показателями, аналогичными таблице 14, но на другую отчетную дату (конец ноября — начало декабря 2011 г.)

Таблица 15 — Основные финансовые показатели Yandex N.V. за 2011 г. и прогнозные

	2011	2012	2013	2014	2015
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	625,3	856,1	1101,7	1320,3	1555,4
Затраты
Операционные издержки	140,8	172,4	207,9	237,9	271,3
Продуктовые инновации	104,4	157,5	212,1	265,4	325,9
Постоянные и административные издержки	100,6	123,1	148,5	169,9	193,8
Затраты на амортизацию	58,8	88,7	119,5	149,5	183,6
Всего затрат	404,7	541,8	687,9	822,6	974,5
Операционная прибыль	220,7	314,3	413,8	497,7	580,9
Операционная маржа	35,3%	36,7%	37,6%	37,7%	37,3%
Прибыль до налогообложения	226,2	320,2	420,1	504,2	771,3
EBITDA	285,1	408,9	539,6	653,7	771,3
Маржа EBITDA	45,6%	47,8%	49,0%	49,5%	49,6%
Налог	54,3	76,8	100,8	121,0	141,1
Чистая прибыль	171,9	243,3	319,3	383,2	446,7
Маржа чистой прибыли	27,5%	28,4%	29,0%	29,0%	28,7%
Модель DCF
NOPLAT	220,7	314,3	413,8	497,7	580,9
Амортизация	58,8	88,7	119,5	149,5	183,6
Инвестиции	-104,4	-157,5	-212,1	-265,4	-325,9
Свободный денежный поток (FCF)	175,1	245,5	321,3	381,8	438,6
Дисконтированный денежный поток (DCF)	156,2	195,4	228,2	242,0	248,1

Хорошие результаты по итогам 2011 г. и первого квартала 2012 г., позволили автору работы пересмотреть прогнозы финансовых показателей компании и привели к изменению расчетной величины справедливой стоимости компании в $5529 млн., как уже было упомянуто выше. Однако текущие рыночные цены несколько выше рассчитанных, что объясняется переоцененностью акций на рынке в силу его разогрева IPO Facebook и ожиданиями инвесторов относительно будущего интернет стартапов.

Ранее автором работы говорилось о несущественности изменений ставки дисконтирования с течением времени. Однако в случае значительных изменений, связанных с теми или иными внутренними или внешними процессами, влияющими на результаты компании, ставка дисконтирования может быть скорректирована в большую или меньшую сторону, что повлечет за собой также и изменение справедливой стоимости компании.

Приведем анализ чувствительности справедливой стоимости компании от изменения ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста бизнеса (показатели рассчитаны исходя из последней актуальной информации на 23.05.2012):

Таблица 16 — Анализ чувствительности справедливой стоимости компании к изменению показателя WACC и темпам роста в постпрогнозном периоде

	Постпрогнозный рост
WACC	2,0%	2,5%	3,0%	3,5%	4,0%	4,5%	5,0%	5,5%	6,0%
7,1%	9529	9566	9602	9638	9674	9710	9747	9783	9819
8,2%	8068	8097	8126	8156	8185	8215	8244	8273	8303
9,4%	6976	7001	7025	7049	7074	7098	7122	7147	7171
10,6%	6132	6152	6173	6193	6214	6234	6255	6275	6296
11,8%	5459	5477	5494	5512	5529	5547	5564	5582	5599
13,0%	4912	4927	4942	4957	4973	4988	5003	5018	5033
14,1%	4459	4472	4485	4498	4511	4525	4538	4551	4564
15,3%	4077	4089	4101	4112	4124	4135	4147	4158	4170
16,5%	3753	3763	3773	3783	3793	3803	3814	3824	3834

Таким образом, в ходе проведенного автором работы исследования была выявлена зависимость справедливой стоимости компании от ее хозяйственной деятельности, а также от рисков, свойственных данному бизнесу. Если говорить о примере Yandex N.V., то на справедливую стоимость голландской компании влияет, в том числе, и ее инновационная политика, позволяющая ей сохранять лидирующие позиции на российском рынке интернет поиска.

Заключение

В рамках данной работы была рассмотрена теория и практика оценки компании на примере известной в России голландской компании Yandex N.V.

В рамках теоретического исследования автором работы был поднят вопрос определения справедливой стоимости с учетом Федеральных Стандартов Оценки и различных методик. В качестве наиболее оптимального метода расчета, с учетом имеющегося в наличии объема доступной информации, автор работы выбрал доходный подход к оценке справедливой стоимости компании.

Учет рисков в ставке дисконтирования был произведен по модели оценки капитальных активов, несмотря на расчет справедливой стоимости на основе бездолговых денежных потоков, поскольку долговая нагрузка компании Yandex N.V. крайне мала, причем большую часть обязательств составляют краткосрочные займы (со сроком погашения менее года) для финансирования текущей деятельности.

Также в ходе исследования автор работы пришел к следующим выводам:

Хозяйственная деятельность компании существенным образом влияет на ее справедливую стоимость через финансовые показатели (которые доступны для публичной компании по итогам каждого отчетного периода). Для инновационно ориентированной компании, значительную часть деятельности которой составляет внедрение инновационных продуктов, поддержание статуса и уровня затрат, направленных на исследования и разработки, также являются ключевыми моментами, влияющими на справедливую стоимость компании;

Риски бизнеса, учитываемые в ставке дисконтирования, также могут влиять на справедливую стоимость компании. С одной стороны, с течением времени риски меняются незначительно, что мало влияет в итоге на стоимость компании, однако в случае значительных перемен необходимо внесение корректировок в ставки дисконтирования для проведения более точной оценки с учетом новых обстоятельств;

Для построения более точных прогнозов справедливой стоимости компании необходимо детальное исследование рынка, на котором она ведет хозяйственную деятельность, поскольку специфика бизнеса также влияет на финансовые результаты компании в силу их зависимости от состояния рынка;

Оценка справедливой стоимости компании должна корректироваться с учетом информации о ее хозяйственной деятельности за отчетный период. Внесение актуальной информации в модель оценки данной компании позволяет сохранять достоверность показателей и актуальность расчетных величин.

Собранная в ходе исследования теоретическая информация может быть использована автором работы для дальнейшей оценки других компаний вне зависимости от принадлежности их к тому или иному сектору. Мониторинг информации о секторе интернет технологий и своевременное внесение отчетных финансовых показателей в модель оценки Yandex N.V. позволит автору работы отслеживать изменение справедливой стоимости компании с течением времени.

Список литературы

1. Стандарт по оценке бизнеса. BVS-VI. Рыночный подход к оценке бизнеса.

2. ФСО-1: Приказ Минэкономразвития России «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» от 20 июля 2007 года № 256.

3. ФСО-2: Приказ Минэкономразвития России «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» от 20 июля 2007 года № 255.

4. ФСО-3: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)»» от 20 июля 2007 года № 254.

5. ФСО-4: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Определение кадастровой стоимости (ФСО № 4)»» от 22 октября 2010 года № 508.

6. ФСО-5: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении федерального стандарта оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)»» от 4 июля 2011 года № 238.

7. ФСО-6: Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)»» от 7 ноября 2011 года № 628.

8. Бейли Дж., Гордон А., Шарп У. Инвестиции: пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2001. — XII, 1028 c.

9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учеб. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2004.

10. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебное пособие, 3-е издание — М.: Проспект, 2008.

11. Валдайцев С.В. Управление инвестиционными рисками — СПб: Изд-во СПбГУ, 1999.

12. Воронцовский А.В. Управление рисками: учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. — СПб: Изд-во СПбГУ, 2000; ОЦЭиМ, 2004. — 458 с.

13. Граникова Л.Ф. Оценка стоимости предприятия: учеб. пособие. — Тверь: ТГТУ, 2007. — 140 с.

14. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие. — М.: «Интерреклама», 2003. — 544 с.

15. Гудушаури Г.В., Литвак Б.Г. Управление современным предприятием. — М.: Ассоциация авторов и издателей «Тандем», Издательство ЭКМОС, 1998.

16. Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности: учеб. пособие. — М.: «Интерреклама», 2003. — 352 с.

17. Пикфорд Дж. Управление рисками: пер. с англ. — М.: ООО «Вершина», 2004. — 352 с.

18. Фатхутдинов Р.А. Производственный менеджмент: учебник, 2-е изд. — М.: ЗАО «Бизнес-школа «Интел-Синтез»», 2000.

19. Ширенбек Х. Экономика предприятия: учебник для ВУЗов. 15-е изд. // Пер. с нем. под общ. ред. И.П. Бойко, С.В. Валдайцева, К. Рихтера. — СПб.: Питер, 2005.

20. Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) // В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. — 2ое изд., испр. — М.: Омега-Л, 2007.

21. Валдайцев С.В. Денежные потоки в оценке и управлении стоимостью компаний. // Вестник Санкт-Петербургского Государственного Университета. Серия 5. Экономика. — 2009, вып. 3. — с. 105-123.

22. Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса. — Вопросы оценки, 1999, №2, с. 34-37;

23. Еленева Ю.Я., Непринцев И.А. Оценка компаний методом мультипликаторов: зарубежный опыт и практика. — Аудит и финансовый анализ, 2010, №2. — с 1-4.

24. Кобзева Н.Г., Новик И.В. Анализ существующих методов оценки эффективности инвестиционных проектов. — Вестник БУПК: Фундаментальные и прикладные исследования №4(13), 2005. — с.124-127.

25. Рожнов К.В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения. — Вопросы оценки, 2000, №4. — с. 32-40.

26. Салун В.С. Материалы конференции «Роль аналитика в управлении компанией». — М., 28.06.2002 г.

27. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании. — Финансовый менеджмент, 2003, №1.

28. Биржа MICEX-РТС — http://rts.micex.ru/

29. Институт проблем предпринимательства — http://www.ippnou.ru

30. Информационные ресурсы базы данных СПАРК — http://www.spark.interfax.ru/Front/index.aspx

31. Компания «Альт-Инвест» — http://www.alt-invest.ru

32. Корпоративный менеджмент — http://www.cfin.ru

33. Михайлова Н., Кондрунина М. Обоснование ставки дисконтирования путем использования основных рыночных финансовых индикаторов доходности капитала.- АБ «Банк Развития Предпринимательства». — 2009. — http://www.cfin.ru/finanalysis/discount_rate.shtml

34. Официальный сайт компании Yandex N.V. — http://www.yandex.ru

35. РБК. Исследования рынков — http://marketing.rbc.ru

36. Финансовый анализ — http://www.1fin.ru

37. Шаренков С.Б. Особенности применения мультипликаторов в процессе оценки стоимости компании. — 2007. — http://www.consult-help.ru/about/331/

38. Информационные ресурсы базы данных Thomson Reuters аналитического агентства Reuters (с использованием терминала Thomson Reuters Eikon)

39. Официальный сайт компании Yandex N.V. — http://www.yandex.com

40. Проспект IPO компании Yandex N.V. — http://sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000104746911004187/a2203514zf-1.htm

41. Финансовая отчетность компании Yandex N.V. — http://company.yandex.com/investor_relations/financial_releases/

42. Bloomberg — http://www.bloomberg.com

43. Country Default Spreads and Risk Premiums. — 2011. — http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

44. Division of Corporation Finance: Standard Industrial Classification (SIC) Code List -http://www.sec.gov/info/edgar/siccodes.htm

45. Google Finance — http://www.google.com/finance

46. implu Corporation — http://implu.com/

47. UFC management — http://www.bbest.ru

Приложение 1

Доля поисковой системы Яндекс

Приложение 2

Индекс потенциала развития Интернета

Приложение 3

Месячная интернет аудитория

Приложение 4

Динамика курса акций Yandex N.V.

Приложение 5

Цели использования интернета в России

Приложение 6

Доля поисковых систем в России

Приложение 7

Доля мобильных поисковых систем

Приложение 8

Выручка Yandex N.V.

Приложение 9

Цели использования мобильного Интернета

Приложение 10

Размер интернет аудитории

Приложение 11

Причины отказа от пользования Интернетом

Приложение 12

Структура пользователей по степени активности (пользовались интернетом хотя бы раз за последние…)

Приложение 13

Сравнение по мультипликаторам

* Диаметр круга обозначает рыночную капитализацию

Приложение 14

Отчетность за 2 квартал 2011 г.

Приложение 15

Отчетность за 3 квартал 2011

Приложение 16

Отчетность за 4 квартал 2011 и 2011 гг.

Приложение 17

Отчетность за 1 квартал 2012 г.

Размещено на